报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初经济表现有待明朗，内外政策仍是看点，2025年内外经济各有担忧，美国集中在就业市场疲软及消费风险，中国表现为三季度内需偏弱，四季度政策引导下修复情况待察，新年度美国政策看点是货币宽松和财政支出力度，中国是稳定内需效果及政策在投资和消费方面的发力情况 [2] - 2025年底美国未给出激进降息节奏预期，市场预计2026年美联储降息略超2次，目前为预防式降息，若就业市场超预期疲软将加快降息节奏，2026年非常规风险来自新主席态度，一季度货币政策影响因素主要是经济表现，有宽松预期但待察 [2] - 中国年初稳增长政策将陆续出台，2026年国补方案首批625亿元支持消费品以旧换新，较2025年第一批减少，预计整体投放节奏更稳健，风险是此前消费需求已释放，25年上半年基数偏高影响同比增速，后续关注两会期间财政相关规模情况，年初政策预期强但缺数据支持，情绪有波动但相对平稳 [2] - 贵金属高位波动，上涨形态暂未被破坏，元旦节前金银价格受多头离场和COMEX调整保证金影响大幅波动，节后避险情绪升温、投资者入场，1月初价格偏多运行，12月底前期高点待突破 [3] - 影响贵金属价格的宏大叙事逻辑未变，全球地缘风险频发等因素仍利多贵金属，白银价格12月拉升后节前波动、节后偏强，COMEX金银中线上涨形态未破，黄金主力合约支撑4270 - 4300附近，白银主力合约支撑69 - 70附近，短线市场情绪偏多，但价格上行过快有调整保证金和指数权重调整风险，金银价格仍有大幅波动风险 [3] - 1月初市场交易地缘风险和货币宽松预期，后期关注美国经济数据和货币政策预期变动，开年金银价格需重构影响因素判断震荡收敛后价格方向，预计偏多运行，沪金主力合约关注980短线支撑，沪银主力合约关注17000短线支撑 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 美国经济 - 美联储1月无显著降息预期，市场预计3月左右再次降息，1月初公布的经济数据不影响1月货币政策决议，但影响3月降息概率，当前3月降息概率约50%，预期有变化风险 [6] - 2025年下半年以来美国劳动力市场走弱，月度新增非农就业人数波动且有单月负值，失业率从2025年6月低点4.1%逐步回升至12月的4.6%，若持续有触发萨姆法则风险，未来两月失业率表现重要，若上行有望加快美联储降息节奏 [9] - 2025年下半年通胀上行幅度有限，暂不影响货币政策节奏，就业市场表现短期对货币政策影响更显著，2025年11月美国CPI和核心CPI同比增速较三季度回落 [13] - 2025年下半年美国制造业PMI指数偏低，周期性不明显，低位反复波动，库存方面未形成一致补库过程，制造业难超预期好转，关注一季度末到二季度初政策对库存和制造业的影响 [16] - 2025年三季度末到四季度美联储连续降息带动短端利率下行，但长端利率大致平稳，美债10年期利率四季度在4.0% - 4.2%区间波动，欧美主权债务担忧和美元信用风险支撑美债利率，贵金属成为更具避险属性资产推动12月金银价格偏强 [20] - 2025年下半年以来美元指数在96 - 100区间窄幅震荡，能否走出区间取决于美国经济在货币宽松下的修复情况和能否形成新强势地位遏制去美元化风险，需关注经济数据和美国对美洲地区影响力 [24] 中国经济 - 2025年12月中国制造业PMI指数明显回升，11月和12月经济逐步修复，政策对稳增长有作用，预计投资增速有修复预期，关注月中工业增加值、投资和消费数据 [27] - 预计2025年全年新增社融达36万亿，同比增速超10%，较2024年明显回升，但增长结构和投放节奏影响全年经济表现，社融增量主要来自地方政府债，人民币贷款同比少增，投放节奏前高后低，关注四季度政策性金融工具对信贷增速的带动作用 [31] - 2025年四季度地产销售偏弱，新房和二手房成交较去年同期量价齐跌，影响2026年开年地产投资表现，促进基建、制造业投资和刺激消费成开年政策关注点 [34] - 2026年第一批以旧换新资金625亿元，较2025年第一批减少，预计全年投放节奏更稳健，补贴范围和标准有变化，仍有助于稳定消费市场，但25年上半年基数偏高对消费增速同比有压力 [38][39] - 2025年7 - 9月中国工业企业利润好转，10月PPI和营业收入增速回落影响利润表现，11月单月利润负增长，拖累1 - 11月累计同比增速降至0.1% [40] - 四季度以来中美长期国债收益率稳定，利差无显著变化，经济增长预期无显著变化，美联储降息、中国基准利率未调整，人民币兑美元汇率从7.12附近升至6.98附近 [43] 贵金属 - 2025年全球最大黄金实物基金SPDR持仓量结束四年负增长，全年增量约198吨，年底持仓量至1070吨左右，持仓量增加集中在几个阶段 [47] - 2025年白银实物基金SLV持仓量连续第二年正增长，全年增加约2068吨，是近年来除2020年外最大年度增量，持仓量和价格走势相互强化，仍有增加空间 [50] - 2025年12月COMEX期货和上期所库存黄金变动不大，年初因关税担忧库存向COMEX转移，COMEX库存先升后降，12月底为1132吨左右，上期所库存从15吨左右回升至97.7吨 [52] - 12月COMEX白银库存减少，上期所和上金所白银库存小幅增加，COMEX白银库存年初因关税和关键矿产清单因素回升，国内交易所库存低位、COMEX库存位于近年最高水平 [55] - 2025年12月底黄金价格创新高，总持仓量和非商业多头增加，但不及9月底到10月初高点时水平，非商业空头低位，市场结构偏多但偏多力度稍有减弱 [58] - 2025年12月白银价格超预期上行，非商业空头持仓偏低，非商业多头持仓增加有限，11月中旬到12月总持仓量平稳 [61] - 2024年以来黄金期货各期限合约价差逐步扩大，2025年12月黄金期货主力和黄金TD价差基本稳定 [66] - 元旦节前价格波动和现货紧张使COMEX白银价格低于伦敦现货市场价格，2025年12月最后一周沪银期货近月合约价格高于远月合约价格，关注月间价差修复情况 [70]