报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球宏观预期总体或略好于2025年，但依旧以结构化波动为主 [2][54] - 供应扰动或继续，矿产和冶炼错配矛盾爆发，长鞭效应传导至极致，供应端是铜价波动主要矛盾之一 [2][54] - 全球库存延续累库，有望对铜价高位行情性质定性为泡沫 [2][54] - 铜价处在康波泡沫阶段，处于多空转换的战略多头尾部和战略空头酝酿/伊始阶段 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 行情简顾 - 2020 - 2025年铜价走势各异，2025年突破康波高点，沪铜年度上涨31.11%，伦铜上涨42.3%，主要突破上涨集中在4季度 [6] 2026年分析逻辑 - 供应层面，2026年TC长单价为0美元/吨，跌幅100%，原料端扰动至极致，国内铜冶炼“反内卷”措施强化或成大概率事件 [8] - 需求层面，全球处在库存周期底部，需求端难有大故事，海外宽松和新需求有利铜价但难成主导因素 [8] - 结论，2026年可能是关键转折之年，铜价性质或依旧为泡沫阶段，警惕泡沫的反V波动 [8] 全球经济与资本展望 中国 - 2026年作为十五五开局之年，有望带动中国在宏观波动中提振，但新周期需求不足，总体为弱周期 [9] - 从期货盘面看，2026年整体改善预期明显，但全年依旧为结构波动分化之年 [10] 美国 - 2026年是美联储降息收尾之年，利率周期趋势上转为上行周期 [11] - 缩表周期存在结束扭转可能性，货币政策和财政政策潜在变化或带来重要波动影响 [12] 基本面分析 供应端 - 上游矿产，资本支出增长，2025 - 26年为潜在产出时间拐折窗口，2026年原料增量有望来自矿山复产及扩建项目 [18][19] - 中游冶炼，反内卷预期强烈，2026年可能是TC转折之年，废铜供应增速存在不确定 [24][26] - 全球库存，2026年将延续累库，库存重建需价格脉冲实现 [28][29] 消费端 - 电力领域，传统电力保持稳定，绿电领域猛增势头降温，新兴产业长期提供需求增量但新需求暂难成主导 [36][37] - 房车领域，2025年汽车产销高景气，房地产持续筑底，地产行业对商品需求冲击严重，竣工增速难支撑铜需求 [39][40] 小结 - 供应端扰动是核心特征，2026年矛盾趋势难根本改变；需求不足是根本矛盾，新需求无法成为现实主导 [49] 技术分析研究 - 2001 - 2011年大繁荣 - 大衰退期间牛市结束，2016 - 至今大衰退 - 大萧条期间牛市或现名义高点 [51] - 大萧条市场行情特征为极端性脉冲 - 回落，需对铜价保持警醒 [51] 结论和建议 研究结论 - 2026年全球宏观预期略好于2025年，以结构化波动为主 [54] - 供应扰动继续，供应端是铜价波动主要矛盾之一 [54] - 全球库存延续累库，铜价处于康波泡沫阶段 [54] 操作建议 - 2021年高点为战略多头真正高点，2024 - 2025年或构造名义高点，上行周期面临尾部或结束 [55] - 操作上，泡沫阶段上行全面防御，重点抓取下行阶段 [55]