核心观点 - 报告认为“十五五”开局之年，盈利企稳的积极因素正在增加，市场处于由政策和流动性驱动的牛市阶段，牛市中期需关注监管政策调节节奏，风格上小盘成长仍是趋势但中途会有波动，行业配置建议金融打底仓、科技为主线、主题多轮动 [3][4] 一、盈利企稳的积极因素正在增加 - 经济内生修复动力偏弱，政策托底仍有空间：2025年Q3经济增速下降到4.8%，11月工业增加值、投资、消费增速均放缓，10月出口当月同比转负，社融和信贷规模大部分时间弱于季节性，2025年7月新增人民币贷款出现负增长，11月同比少增1900亿元，政策腾挪空间较大，必要时有触发托底政策的可能性 [11][12] - PPI修复的持续性：2025年11月PPI同比降幅扩大至-2.2%，但环比保持上涨，“三黑一色”重点行业中一半行业价格环比已由负转正，有色金属（以铜为代表）或成为PPI边际改善的稳定支撑项，“反内卷”政策定位提升至国家战略层面，有助于推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升 [18][22][23] - 房地产企稳的可能性：2025年4月后房地产市场再次降温，投资、销售、房价数据下滑，政策框架从“稳市场”转向适应“新模式”，下行趋势难反转，但部分数据（如新开工、部分城市二手房销售）可能有小改善或磨底 [28][29] - 出口韧性的稳定性：2025年1-11月出口金额累计同比增长5.4%，结构优化，高端制造（如船舶、新三样、电子元件）出口竞争力强，同时面向东盟和新兴市场的出口份额显著提升，有效对冲了欧美份额回落及关税影响，海外通胀中枢上移对出口仍有正向支撑 [42][44][46] - 消费复苏的新亮点：2025年5月后社零增速回落，围绕新中枢波动，城镇居民人均可支配收入增速处于历史低位，2026年政策核心是扩内需战略地位提升，服务消费可能成为新增量，短期补贴政策（以旧换新、消费贷款贴息等）仍有望发力 [56][57] 二、影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金 - 大牛市的核心驱动力：小牛市看盈利，大牛市（涨幅超过150%）盈利反而不是最重要的，宏观流动性（利率）也不构成牛市级别的核心影响因素，牛市高度与GDP、ROE改善幅度关系较弱 [62][65][68] - 政策改变股市供需格局：历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大（如1996-1997、2006-2007、2014-2015年），2024年股权融资规模大幅低于分红，随后2年内有出现较大牛市的可能，2025年股权融资规模有所恢复但速度较慢，而截至2025年12月年度分红金额（21488亿元）和已回购金额（4879亿元）均创历史新高 [71][72][75][78] - “资产荒”逻辑驱动资金入市：当前10年期国债利率约1.8%，处于历史低位，过去2年下降幅度比2014年更大，资产荒环境比2014年更严重，保险资金已对市场产生影响，后续居民资金可能加强，2020年疫情以来居民存款快速增加，截至2025年9月比疫情前增加了一倍，过去十年增加了两倍多，2024年9月股市熊转牛后，赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入条件逐步形成 [83][86][90][93] 三、牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏 - 牛市各阶段特征：牛市初期指数短暂快速上涨后持续震荡，结构性牛市特征明显；牛市中期指数持续大幅上涨，居民资金密集流入；牛市后期指数上涨放慢，板块分化再次出现 [94] - 换手率预示短期波动：每一轮牛市都会有多次数值接近的换手率高点，换手率较高后市场容易出现震荡或休整，但只能指向短期波动加大，不能证明随后的波动级别，且之前牛市至少有两个换手率高点 [100][103] - 牛市主升浪风格多变：牛市主升浪前期和后期领涨风格往往有较大变化，例如2006-2007年前期大盘强后期小盘强，2014-2015年前期小盘强后期大盘强，原因是资金充沛且不同资金流入速度有差异，2025年4-8月小盘风格占优（可能为主升浪前期），9月后风格相对均衡大盘略占优，牛市主升浪后期可能会有一段时间明显的大盘风格占优 [106][110] - 牛市结束的诱因：参考1996-1997年、2014-2015年牛市，牛市结束均来自监管政策的调节（如IPO快速放量、对某类渠道资金的监管），当前政策环境对股市依然以呵护为主 [4] 四、风格判断：小盘成长仍是趋势，但中途会有波动 - 牛市中期风格波动：牛市中期大小盘风格往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同 [4] - 长期趋势与短期扰动：长期趋势有利于小盘，但牛市中期可能出现季度级别的大波动，主要受居民增量资金和成长价值风格的扰动 [4] - 成长的业绩比较优势：成长风格相对于价值风格大概率仍有业绩比较优势，截至2025年Q3，归母净利润累计同比最高的是TMT和中游制造，ROE改善幅度最大的是中游制造、TMT和金融地产 [4][73] 五、行业配置：金融打底仓，科技是主线，主题多轮动 - 底仓与稳定器：非银金融的弹性逐步增加，红利也有一定配置价值，银行PB下降速度远快于ROE后会出现估值修复，非银金融也可能有不错的估值修复空间 [4][78][79] - 科技主线：科技是牛市主线，牛市中期建议做波段，牛市后期大概率有第二波上涨，AI行情有望进一步扩散，参考2013-2015年，TMT板块在牛市中期波动大，但后期业绩兑现强的细分领域（如15年上半年的网络游戏、互联网金融）有突出表现 [4][84][87][88] - 主题活跃：军工和资源品板块，在主题和业绩共振的牛市中不会缺席，建议波段参与 [4] - 基本面反转（重点关注ROE改善弹性）：电力设备、部分周期、新消费值得关注，电力设备PB抬升，ROE触底上行，周期板块中有色金属ROE分位最高，消费板块ROE中枢下台阶，需演绎局部ROE有弹性的方向 [4][94][95][96][98][99]