报告行业投资评级 * 医药制造行业整体偿债风险可控[6] 报告的核心观点 * 预计2026年医药行业整体经营业绩有望保持稳定，“控费”仍将为政策主线，“唯低价论”或将破除，多方举措催动行业健康发展[6] * 创新能力强的头部企业在政策支持下发展空间较为乐观，行业分化程度加深，信用风险进一步向中小规模、创新力弱及成本控制能力差的企业集中[7][50] 行业基本面 * 行业政策：中国已形成“鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付”的“三医联动”政策体系，“十五五规划”明确生物制造行业为未来重点发展产业之一，支持创新药和医疗器械发展[7] * 行业运行： * 截至2024年底，中国65周岁以上人口达2.2亿，较2023年底增长1.36%，人口老龄化趋势明显，医药消费基本盘稳健[11] * 2024年医疗总诊疗人次达101.1亿人次，较上年增长20.07%[11] * 截至2024年底，医药制造企业合计9793家，较上年底增加381家；亏损企业2682家，增加357家[12] * 截至2025年9月底，医药制造企业合计9833家，较上年底增加40家；亏损企业3188家，较2024年增加506家，亏损企业占比继续上升，行业内分化程度持续加深[12] * 带量采购影响： * 自2018年以来累计采购药品490种，前十批化药集采平均降幅约为55%[13] * 2025年第十一批集采涉及55种药品，中选率57%，平均降价幅度为53%，较第十批（超70%）明显更为温和，规则聚焦“反内卷”等原则，引导企业从“低价竞争”转向“质量竞争+成本控制+合理利润”[16] * 医保目录谈判：2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%，高于2024年的76%；首次发布《商业健康保险创新药品目录》，纳入19款药品[17] * 创新药领域： * 2024年中国药物临床试验登记总量达4900项，同比增长13.9%，其中1类创新药占比68.3%[18] * 2025年前三季度，中国创新药license-out交易数量为103笔，交易总金额达920.3亿美元，较2024年全年增长77%；首付款总额达45.5亿美元，高于2024年全年（41亿美元）[21] * 2025年前三季度，中国企业License-out到美国企业的交易数量达50笔，占比49%[21] 行业财务状况 * 增长性： * 2024年，医药制造企业营业收入为25298.5亿元，利润总额为3420.7亿元，同比变动不大[22] * 2025年1-9月，医药制造企业营业收入为18211.40亿元，同比下降2.00%；利润总额为2534.80亿元，同比下降0.70%[22] * 盈利水平： * 样本企业销售毛利率呈下降趋势：2022年56.30%、2023年55.67%、2024年54.12%、2025年1-9月53.21%[25] * 样本企业销售费用率较为稳定，2025年前三季度为23.24%[25] * 样本企业管理费用率持续上升后略降：2022年17.95%、2023年20.78%、2024年22.35%、2025年1-9月21.95%[25] * 样本企业研发费用率持续上升：2022年9.84%、2023年11.23%、2024年12.61%[25] * 样本企业经营活动现金流净额持续下降：2022年1893.20亿元、2023年1717.77亿元、2024年1589.01亿元、2025年1-9月1229.86亿元[25] * 样本企业应收账款周转天数持续增长：2022年80.83天、2023年98.17天、2024年109.57天、2025年1-9月116.02天[25] * 杠杆水平：医药制造行业样本企业杠杆水平较低，近年来小幅波动[30] * 偿债水平：截至2025年9月底，医药制造行业样本企业偿债指标回升，整体仍处于高水平，偿债风险可控[31] 行业债券市场表现 * 发债企业概况： * 截至2025年11月23日，医药制造行业存续发债主体共93家，其中国有企业33家，民营企业52家[35] * 2025年前三季度，发生级别迁移的企业共计6家，企业性质均为民营企业[35] * 债券市场情况： * 2024年，医药制造企业发行债券规模合计1042.48亿元，同比增长18.13%；净融资规模合计74.30亿元，转为净流入[39] * 2025年1-9月，医药制造企业发行债券规模合计713.80亿元，净融资规模合计106亿元，保持净流入[39] * 截至2025年11月23日，医药制造企业存续债券规模合计2218.09亿元，其中AAA级别企业存续债规模占38.36%，AA+级别企业占38.78%[42] * 从企业性质看，发债企业以民营企业和国有企业为主，合计占比82.80%[42] * 存续债券余额中，1年以内到期规模为498.96亿元，占比22.49%[45] 行业展望 * 预计2026年国内医药需求有望继续保持增长，医保基金支付能力可持续性较强，行业整体经营业绩有望保持稳定[47] * 预计“控费”仍将为政策主线，医保目录动态调整将给予创新药及具备临床价值的药品更多发展空间，集采降价更加温和且更关注药品质量[48] * 预计未来创新药物将成为医药企业研发主流，新药研发逐步向差异化发展[49] * 集采常态化及医保目录调整将有利于创新能力及成本控制能力强的企业，部分小型企业或将逐步汰出，整体行业信用基本面将保持稳定[50]