报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统股票投资评级，而是对行业整体信用风险进行了展望，认为“水泥行业信用品质表现一般，预计行业信用风险将保持稳定” [64] 报告的核心观点 * 2025年以来，水泥行业需求端因房地产投资深度下滑和基建投资转负而持续疲弱，供给端虽在政策推动下产能有所下降，但降幅不及需求降幅，导致行业供需失衡进一步加重 [10][14][25][28] * 水泥价格在成本变化、政策干预和企业协同等因素影响下低位震荡，2025年8月后止跌企稳，但整体仍处于低位运行 [10][31] * 行业样本企业2025年前三季度营业收入降幅收窄，得益于煤炭价格下降，营业利润同比大幅增长151.94%，盈利水平有所恢复，但经营活动现金流持续下行 [10][41][43][44] * 行业财务杠杆持续下降，短期偿债指标虽有所弱化，但经营获现能力较强，债务滚续压力不大，整体信用风险可控 [48][51][53] * 行业债券市场发行主体以高评级央国企为主，新发债期限拉长，信用利差收窄，存续债偿还压力整体可控 [53][56][58][60] 根据相关目录分别进行总结 一、行业基本面 1 宏观环境 * 2025年1-10月，房地产开发投资完成额同比下降14.70%，降幅同比扩大4.40个百分点；商品房销售面积同比下降6.80%，房屋新开工面积同比下降19.80%，对水泥需求拖累较大 [11] * 2025年1-10月，基础设施建设（不含电力）投资增速由正转负，固定资产投资额（不含农户）增速为-1.70%，为1992年以来（除2020年特殊因素外）首次负增长，水泥行业需求持续疲弱 [13][14] 2 行业政策与监管环境 * 2025年行业政策以限制类为主，旨在控产量、限新增、减排降耗，同时国家层面出台《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》为行业托底 [10][16] * 水泥行业被纳入全国碳排放权交易市场，分阶段实施，预计将推动行业整合并淘汰落后产能 [18][19] * 错峰生产政策执行力度加强、范围扩大，多地非采暖季错峰停产时间延长，但在需求深度下跌背景下，其对价格的调节作用在下降 [21] 3 行业运行情况 * 供给端：2025年1-10月全国新投产熟料线约5条，涉及总产能约762万吨/年，预计净增100.5万吨产能；在“补超产”政策推动下，熟料产能或将减少，但规模不大 [25] * 需求与产量：2025年1-10月全国水泥产量为14.00亿吨，同比下降6.70%；截至2024年底，全国熟料产能17.93亿吨，熟料产能利用率约59.6%，水泥产能利用率约50.8%，预计2025年产能利用率继续下降，供需失衡加重 [25][28] * 价格走势：2025年4月受煤炭降价和竞争加剧影响，水泥价格进入下行通道；8月后受煤炭涨价、稳增长政策及企业推涨意愿影响，价格止跌并底部盘桓；整体价格仍处低位 [10][31] * 区域价格差异：东北地区水泥价格2025年4月以来呈上升后企稳趋势，12月初哈尔滨、长春水泥价格分别为619.00元/吨和598.00元/吨；西南地区自2025年8月以来因加强错峰停窑，价格进入上行通道 [33][34] 4 行业竞争格局 * 行业呈现全国充分竞争与区域寡头垄断并存的特点，产品同质化高，运输半径短（公路200-300公里） [37] * 行业集中度高，2024年底CR10为60.44%，CR5中中国建材和海螺水泥分别占18.88%和12.98%，形成“全国性巨头引领+区域龙头割据”的稳定格局 [37][38][39] 二、行业财务状况 1 行业的增长性 * 2025年前三季度，样本企业营业收入合计延续下行但降幅收窄至-6.60%，营业利润同比大幅增长151.94% [41][43] 2 盈利水平 * 2025年前三季度，样本企业营业利润率和总资产报酬率分别恢复至4.23%和2.11%，盈利水平有所恢复 [44][45] * 同期，经营活动现金流量净额降至424.23亿元，现金收入比降至85.50%，但现金流仍为净流入 [44][45] 3 杠杆水平 * 截至2025年9月底，行业带息债务/全部投入资本和资产负债率分别为34.01%和43.72%，较2024年底分别下降2.01和2.87个百分点，财务杠杆继续下降 [48][54] 4 偿债水平 * 截至2025年9月底，行业现金短债比和流动比率分别为1.16倍和1.06倍，短期偿债指标弱化但债务滚续压力不大；全部债务/EBITDA为1.96倍，长期偿债指标恶化但覆盖仍属良好 [51][52] 三、行业债券市场表现 * 截至2025年11月底，行业发债主体共16家，信用级别保持稳定 [55] * 2025年1-11月，新发债总额617.80亿元，其中一般中期票据和一般公司债占比分别为41.73%和39.98%，1年内（含）债券占比降至18.29%，期限结构拉长 [56][57] * 主要水泥企业信用债利差呈下行趋势，发行成本降低 [58] * 截至2025年12月10日，存续债规模1436.79亿元，以1-3年期为主（611.69亿元），整体偿还压力可控 [60][65] 四、展望 * 需求端：短期（2026年）房地产投资预计继续负增长，基建投资或保持一定强度但难改需求弱势；长期看水泥需求将进一步下降 [63] * 供给端：短期“补超产”政策或使熟料产能实质性减少，但无法根本解决产能深度过剩问题；长期需依靠兼并重组和“双碳”政策去产能，但进程可能缓慢 [63] * 价格：在供需失衡常态下，水泥价格将持续低位徘徊，但受成本、政策及区域龙头协同能力影响，可能出现阶段性修复和区域差异 [63] * 债券市场：融资主体仍以高信用等级央国企为主，整体信用风险可控，需关注需求疲弱、区域行情波动及债务集中到期对发债企业的影响 [64]