报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [10] 报告核心观点 - 2025年中国大模型行业从“百模大战”逐步收敛至头部玩家梯队，智谱AI与MiniMax作为不同商业化路线的代表，将于2026年1月8日、9日相继在港IPO，作为全球第一批上市的大模型公司，对产业具有风向标意义 [4][7] - 大模型的发展范式正式迈向以“场景-数据-模型”正向循环为核心的新阶段，决胜关键在于玩家能否在真实场景中扎根更深、产品体验更顺、生态协同更紧 [4][9] - 智谱与MiniMax代表了当前大模型产业中两种差异化的商业范式：智谱更接近“AI基础设施提供者”，而MiniMax发展方向为“AI原生内容与交互平台” [8] 历史复盘：基因差异决定的商业化分野 - 智谱AI：成立于2019年，是中国最早研发LLM的公司，源自清华大学知识工程实验室（KEG），具有清华系学院派基因，研发人员占比超过74%（截至2025年6月30日）[7][21][27] - 智谱的发展显示出极强的平台思维，其商业化目的在于最大化技术资产利用率，通过开发者生态构建网络效应，打造如同Android般的底层生态 [7][41] - MiniMax：成立于2021年，由商汤科技前副总裁闫俊杰创立，团队背景多具游戏、内容社区基因，带有极强的“商业化产品”基因，对用户体验（UX）、留存率和多模态交互具备优势 [7][42] - MiniMax的基因是“数据驱动产品”，其商业化核心在于ToC侧原生应用变现逻辑，核心围绕拟人化交互场景与内容生产工具 [62] 现状：从商业化进展看大模型落地路径 - 商业模式对比： - 智谱以通用大模型能力为核心，通过模型矩阵与MaaS（Model as a Service）模式对外输出，收入增长依赖B端客户的调用深度与长期合作关系 [8][63] - MiniMax以多模态能力为底座，将模型能力直接产品化，围绕原生AI应用构建用户生态，商业化更依赖C端产品的用户规模与活跃度，通过订阅制与增值服务变现 [8][63] - 财务特征对比（2024年数据）： - 智谱营收3.12亿元，同比增速151%，毛利率56%，归母净利润**-29.56亿元** [66] - MiniMax营收2.18亿元，同比增速782%，毛利率12%，归母净利润**-33.23亿元** [66] - 两者均表现为高增长、高投入、尚未盈利，但智谱毛利率水平相对较高，MiniMax在C端扩张阶段承受更高的运营与算力压力 [8][64] - 智谱具体进展： - 已构建覆盖感知、推理、执行的全方位模型矩阵，包括GLM系列基座模型、代码模型、多模态模型及AI智能体（如AutoGLM）[67][68] - 提供云端与本地化部署两种模式，收入大部分来自本地化部署（2024年占比85%）[66][70] - 截至2025年第三季度，已覆盖超12000家机构客户，行业覆盖互联网科技（占2025年上半年收入32%）、公共服务（25%）、电信（12%）等 [71][73] - 2025年上半年实现收入1.91亿元，同比高增325%，整体毛利率为50% [81] - MiniMax具体进展： - 构建了多元AI应用产品矩阵，包括AI陪伴类产品（Talkie/星野）和多模态视频生成工具（海螺AI）[86] - 2025年前三季度，Talkie/星野合计收入占整体35.1%，海螺AI占32.7%，开放平台及企业服务占28.9% [86][88] - 截至2025年第三季度，全球累计个人用户超2.12亿，月活跃用户（MAU）达2760万；海外市场收入占比超70% [92][94] - 2025年前三季度实现收入3.82亿元，同比高增325% [94] 未来：迈向“场景-数据-模型”正循环 - 产业从技术探索走向与行业深度结合的价值实现期，驱动未来发展的关键是构建以真实场景需求为牵引，以场景产生的高质量数据持续反哺，进而优化模型能力的闭环 [9][102] - 智谱未来路径：聚焦B端客户与端侧入口，共建生态 - 预计中国大语言模型市场规模将从2024年的53亿元增长至2030年的1011亿元，复合年增长率63.5%；其中企业级市场规模将从47亿元增长至904亿元 [103][105] - 2024年，智谱是中国最大的独立大语言模型厂商及第二大大语言模型厂商 [107][108] - 通过AutoGLM项目进军端侧AI，具备“类人操作能力”，能自动操作手机完成复杂跨应用任务，并于2025年12月将AutoGLM开源，旨在推动AI手机生态开放共创 [108][110][112] - MiniMax未来路径：聚焦创意内容生成与企业级自动化 - 于2025年6月发布MiniMax Agent，定义为全栈通用AI智能体，能够像“超级员工”一样完成编程、设计、研究等复杂长程任务，提升工作效率 [118] - 后续竞争关键是场景生态卡位、功能卡位、产品卡位，需通过特色功能（如实时联网、长上下文、多模态交互）形成差异化体验 [119][120]