核心观点 - 报告核心观点为“股汇共鸣迎暖春，债市避锋待转机”，认为当前延续“宽货币+宽信用”组合，金融条件对宏观与资产表现形成托底，A股春季行情可期，人民币有望升值，而债市面临调整压力，商品内部分化 [1][2][3] 货币与信用环境 - 11月我国新增社融24888亿元，高于万得一致调查值（20191亿元），但新增人民币贷款3900亿元，低于调查值（5043亿元）[1][11] - 信用脉冲环比基本持平，前期小幅回落态势缓和，信用扩张动能保持稳定 [1][11] - 国信货币条件指数显示，Shibor 3M利率微幅上行但仍处低位，狭义货币条件指数持平，广义货币条件指数高位震荡，整体货币环境“稳中偏宽”，信用宽松态势延续 [11] - 当前“宽货币+宽信用”组合下，资金面趋紧风险较低，金融条件对宏观与资产表现形成托底 [1][11] A股市场展望 - 沪指连阳点燃春季行情，“上证慢牛”共识进一步夯实，12月主要股指全线上扬，整体成长优于价值，小盘优于大盘 [2] - 中证500在ETF增量资金推动下领涨，市场风格从微盘+红利价值的哑铃型转向中盘占优的橄榄型 [2] - 宏观层面，12月制造业PMI为50.1，连续9个月以来首次站上荣枯线，内外需指标超季节性反弹，经济下行风险有限 [2][3] - 资金层面，保险开门红叠加人民币升值驱动外资回流，提供充裕增量动能 [2] - 2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征，3月两会或审议“十五五”正式稿，政策催化有望增强 [2] - 2025年以科技为核心的“牛市1.0”圆满收官，2026年有望展开由基本面改善、科技新趋势、居民资产迁移、政策宽松驱动的“牛市2.0” [2] - 风格配置上，综合基本面、估值、盈利及事件驱动因素，当前偏向小盘成长风格 [17][19] 债券市场展望 - 12月债市震荡，中债财富总指数小幅下行，10年期国债到期收益率下行11.5个基点至1.73% [3][27] - 估值层面，过去两年10年期国债收益率下行速度明显快于制造业PMI等基本面指标，利率下行对经济修复的前置定价程度较高，调整风险持续累积 [3] - 政策与供给层面，中央提前下达首批超长期特别国债资金计划，财政部明确2026年扩大财政支出盘子，稳增长更加依赖财政政策，财政发力节奏前移 [3] - 在利率低位、市场久期较为集中的背景下，长端债对新增供给的承载能力有限，建议以防守和等待为主 [3] 外汇市场展望 - 人民币汇率重返“6字头”，截至12月31日，美元对人民币在岸价收于6.989，较11月底的7.0794有所升值 [3][27] - 外部条件有利：美国债务压力抬升，美联储政策易松难紧，美元指数中期走弱趋势清晰 [3] - 内部条件改善：国内经济修复动能显现，12月制造业PMI站上荣枯线，“十五五”政策红利释放，提振对人民币资产的信心 [3] - 我国贸易顺差规模首次超过1万亿美元，国际货币基金组织将其部分归因于人民币实际汇率偏弱，过去三年积累约9000亿美元未结汇贸易顺差呈回流迹象也助力升值 [3] 商品市场展望 - 商品整体偏强，但内部分化明显 [3] - 原油持续承压：伊拉克汉纳油田启动，原油日产量新增近万桶，全球石油市场进入供应过剩周期 [3] - 贵金属表现突出：在美联储货币宽松周期、美元走弱、地缘政治风险、美国债务扩张及全球央行购金等因素下，避险需求抬升 [3] - 黄金牛市已持续三年，涨幅约2.7倍，长期看多；白银兼具避险与工业属性，弹性更突出，伦敦银现12月上涨近27% [3] - 有色金属由供需结构驱动：新能源车渗透率提升、电网升级及储能需求爆发，对铜、锂、镍等战略矿产形成持续刚性需求 [3] 定量配置建议 - 国内资产配置模型建议： - 积极配置假设下：股票30%、债券70%、原油0%、黄金0% [4][22] - 稳健配置假设下：股票15%、债券85%、原油0%、黄金0% [4][22] - 全球资产配置模型建议：增配全球权益资产，具体比例为美国(14.79%)、德国(13.97%)、法国(1.64%)、英国(1.64%)、日本(13.97%)、越南(13.15%)、印度(0.82%)、中国香港(0.00%)，余下40%配置无风险收益产品 [4][22] 近期市场表现复盘（2025年12月） - 国内大类资产：表现为股市上行、债市震荡、商品分化、人民币升值 [27] - 股市：中证500上涨6.2%，创业板指上涨4.9%，深证成指上涨4.2%，沪深300上涨2.3%，上证50上涨2.1%，上证综指上涨2.1% [27] - 板块：周期股回报率6.3%，成长股4.9%，金融股1.8%，稳定股-2.0%，消费股-2.2% [27] - 商品：南华综合指数上涨3.1%，上期所黄金上涨2.5%，南华工业品指数上涨1.4%，上期所原油下跌4.8% [27] - 海外大类资产：12月大体排序为商品>股票>债券 [35] - 权益市场：新兴市场录得2.36%，全球股市0.66%，发达市场股市0.45%，东京日经225指数0.17%，美国股票-0.05% [35][38] - 债券：高收益债(0.57%) > MBS(0.21%) > 国债(-0.33%) [38] - 大宗商品：伦交所现货黄金收益2.79%，CRB商品指数收益率-0.90% [38] 市场情绪与景气指数 - A股情绪指数Ⅰ：12月进一步抬升，指示股票交易情绪持续升温 [57] - A股情绪指数Ⅱ：12月未出现提示信号 [59] - 行业轮动指数：12月高位回落，月度均值较11月明显下降，行业轮动节奏由极端活跃向偏快水平回归 [63] - 中国债市情绪指数：12月小幅回升，表明投资者对债券市场的关注度回暖 [65] - 中观行业景气指数：根据12月数据，景气上行的行业包括钢铁、医药生物、汽车、机械设备、纺织服饰、商贸零售、环保、石油石化、非银金融、银行、社会服务、房地产 [71][73]