报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年贵金属市场表现亮眼，黄金和白银均加速上涨，涨幅分别超70%和180%，价格上涨逻辑从避险需求切换至降息预期与实物供需紧缺驱动 ；展望2026年，支撑贵金属价格上涨逻辑未变，仍处上行通道，黄金上半年偏强运行，下半年若美国经济修复叠加关税扰动，波动或加大，白银因短缺格局或继续高位运行，关注美联储政策变化与美国经济改善信号 [8] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 2025年贵金属市场表现亮眼，黄金和白银涨幅显著，价格上涨逻辑不断切换，且白银涨幅领先实现金银比修复回归 ；2026年支撑贵金属价格上涨逻辑未变，仍处上行通道，黄金上半年偏强，下半年需关注美国经济修复和关税扰动，白银或因短缺继续高位运行 [8] 宏观面 - 财政扩张与债务风险加剧货币信用担忧，美国财政扩张债务风险累积，全球主要经济体财政多处于扩张周期，国债收益率攀升，国际货币基金组织预计2029年全球公共债务占GDP比重将突破100% [10] - 去美元化加速资产储备多元化，美元武器化、地缘政治因素等促使其他国家寻求替代支付机制，减少对美元依赖，市场认为2026年美元震荡下行，上半年美元指数延续96 - 100区间运行 [15][19] - 地缘冲突及政策不确定性驱动央行购金避险，2022 - 2024年全球央行连续三年购金量超千吨，2025年黄金成全球第二大储备资产，截至10月底全球央行年内累计购金量254吨 [22][24][25] - 货币宽松周期延续，2024年9月起累计降息6次，联邦基金利率降至3.5% - 3.75%，2026年有2次降息预期，实际利率下行趋势未变 [27] - 就业和通胀双双走弱强化宽松逻辑，美国就业市场走弱，失业率升至4.6%，通胀显著低于预期，特朗普或影响美联储主席人选，利于宽松周期延续 [33] - 关注后续美国经济改善程度，美国第三季度实际GDP初值年化季环比大幅增长4.3%，但四季度或受政府停摆影响，制造业和服务业扩张动能放缓，欧元区12月商务活动弱于预期 [36] - 中美关系阶段稳定但博弈仍存，当前中美关系进入相对稳定期，但谈判若进展不利美国可能发难，重点关注明年下半年中美关系进展 [38][39] 基本面 - 投资需求贡献年内黄金最大需求增量来源，2025年第三季度黄金总需求同比上升3%，前三季度累计需求同比增长41%，投资端是支撑金价主力，金饰品和科技用金需求下降，央行购金趋势延续但同比降13% [40] - 全球实物黄金ETF连续6个月流入，今年北美和亚洲引领ETF流入，2025年新增买入超700吨，有望创历史最大年度持仓增幅，中国成11月黄金ETF净流入最大单一来源 [45] - 白银工业与投资需求双轮驱动，供需短缺现象在2026年将延续，2025年全球白银市场连续第五年结构性短缺，预计2026年短缺延续，工业用途是需求核心，投资需求显著增加 [46][47] - 白银战略属性增强，库存结构性风险仍存，美国、中国等将白银列入关键矿产或战略资源清单，白银结构性库存风险仍存，非美库存降至历史低位，市场面临可流通库存不足问题 [51] 黄金牛市终结梳理 - 黄金价格并非总是上涨，经历两轮熊市，第一轮1980 - 1999年，黄金由850美元/盎司跌至250美元/盎司附近，跌幅70%；第二轮2011 - 2015年，黄金由1920美元/盎司跌至1050美元/盎司附近，跌幅45% [53] - 黄金牛市终结信号包括美联储收紧货币政策应对高通胀、美国经济获得明显增长、市场交易流动性收紧预期、特殊情形流动性危机等 [54]