核心观点 报告认为，自2025年第四季度以来，可转债市场的定价逻辑已从“上有顶、下有底”的衍生品定价，切换为以正股为锚的定价模式，市场参与者的行为也从配置盘思维转向交易盘思维[4]。在此背景下，资产端呈现出高盈亏比特征，而负债端采用交易性思维，两者结合将导致市场波动放大、指数上行加快，“踏空”风险上升[4]。因此，投资者应淡化仓位择时，将重点放在深挖板块与个券上，以获取超额收益[4][6][90]。 2025年第四季度市场回顾 - 市场表现与分化：2025年下半年权益和转债市场高位震荡，转债与正股表现大致持平，但转债回撤明显低于正股[8]。行业间分化延续，金融、医药、消费明显跑输，科技和先进制造风格活跃，周期风格再创新高[12][13]。 - 风格与策略失效：2025年9月后，高价转债的超额收益不再明显，而小盘转债因与微盘股表现强相关，超额收益较为明显[9][11]。全年来看，低价策略和双低策略表现不佳，主因是低价和双低转债多为剩余期限短的临期转债，久期创历史最低水平，导致策略失效[28][29][30]。这是自2019年以来双低策略首次跑输加权指数[30]。 - 久期结构影响显著：2025年前三季度，剩余期限在5-5.5年的次新券领涨；第四季度，1年以内的临期转债表现最差，而新券涨幅较大[14][16][17]。从历史数据看，剩余期限2年以内的短久期转债向来表现较差，但2025年次新和新券领涨的情况较为少见[20]。 - 投资者结构变化：2025年下半年，以保险、年金、社保为代表的绝对收益机构持仓占比持续下滑，而公募基金持仓占比持续创新高，转债ETF资金流出明显，主动公募基金加仓积极[35][36][37][38]。 2026年第一季度市场展望 - 定价锚切换完成：可转债市场的定价锚已完成从衍生品到正股的切换，市场核心矛盾从追求确定性（胜率）转向追求弹性（赔率）[4][44][45]。当前市场处于第二轮潜在主升浪阶段，资产属性为右侧交易[45]。 - 高盈亏比环境：2025年第四季度以来，上证指数、中证转债指数和万得可转债等权指数的上行风险均远大于下行风险，盈亏比均超过1（例如上证指数为1.34，中证转债指数为1.92，万得可转债等权指数为1.82），这增强了市场的看多情绪[4][79][81][84][86]。 - 配置盘行为影响：2025年配置盘在几个关键点位（如3月7日、7月25日、8月22日，中位数价格分别为124元、129元、135元）出现被动或主动降仓，但市场在其降仓后继续走强，且下行风险暴露较低，表明市场韧性较强[43][46][48][50]。 2026年第一季度投资策略 - 总体原则：淡化仓位择时：由于资产端高盈亏比和负债端交易盘思维，未来市场波动将放大，指数上行突破加快，“踏空”风险更高，因此投资者应放弃仓位分歧，保持高仓位，通过精选个券获取超额收益[4][77]。 - 高价转债占优：高价区间（前30%）的转债期限更长（剩余期限中位数3.54年）、规模更小（余额996亿元），价格不受强赎约束的可能性更高，弹性更大，盈亏比显著优于中低价转债[91][93][95][104]。例如，高价转债价格中位数为176元，其上行风险（如达到75%分位数234元）为33%，下行风险（如跌至25%分位数154元）为-12%，盈亏比达265%[93]。 - 分类组合策略建议： - 一级债基类（必须配置转债）：可同时配置低价和高价转债以增强收益。低价转债（后30%）价格中位数125元，预计距强赎价有5~10元空间，回报率约4%~8%，配置10%仓位可增强组合收益40-80个基点。高价转债（前30%）价格中位数176元，假设做一次30元的波段，回报率约17%，配置5-10%仓位可增强85-170个基点。两者合计可增强组合收益125-250个基点[4][113]。 - 二级债基类（股债可选）：弹性仓位部分配置股票的性价比优于转债。若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债（后30%），或为提高仓位管理效率而加仓正股仓位较高的对应转债。在权益市场震荡时，可用转债进行防御[4][113]。 - 可转债基金类（高转债仓位）：弹性仓位部分应尽可能选择股票，底仓部分用转债做等权增强。同时可把握转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会[4][113]。 - 个券组合推荐： - 低波组合：包括上银转债、重银转债、盛虹转债、中特转债、节能转债、兴业转债、通22转债、绿动转债、希望转2、长汽转债[4][114]。 - 稳健组合：包括伟22转债、福能转债、立讯转债、颀中转债、金田转债、奥维转债、路维转债、宏微转债、芯海转债、利扬转债[4][114]。 - 弹性组合：包括精测转2、安集转债、鼎龙转债、甬矽转债、华亚转债、微导转债、汇成转债、睿创转债、航宇转债、天箭转债[4][114]。