核心观点 - 报告认为证券行业正处于“盈利上行、格局进化与低估值修复”的新周期，2026年券商板块处于“基本面改善 + 市场环境友好 + 估值仍具吸引力”的阶段性窗口期，是全年具有性价比的配置方向之一 [1][12] 2025年行情回顾与市场表现 - A/H股行情分化：2025年初至11月28日，证券Ⅱ（申万）指数累计涨幅5.6%，跑输沪深300；香港中资券商指数累计涨幅42.7%，跑赢恒生指数10.9个百分点 [6][17] - A股表现较弱原因：1) 2024年“9.24”政策后板块涨幅达44%，仍处估值消化阶段；2) 行业内部业绩分化，2025年第三季度42家上市券商中有14家业绩环比下降 [13] - H股表现强势原因：主要由于AH溢价收敛，2025年初中信、广发、华泰、国泰海通的A/H溢价率分别达52%、70%、49%、84%，港股估值性价比凸显 [19] - 板块内部结构性行情：股价表现较好的个股主要有三类：1) 业绩高增的综合龙头券商（如广发、华泰、国信）；2) 自营业务弹性较高的券商（如东北、长江、华西）；3) 有合并重组预期的券商（如东兴、信达） [22][23] 2025年行业经营业绩 - 整体业绩高增：2025年前三季度，42家上市券商合计营收4196亿元，同比增长42.6%；归母净利润1690亿元，同比增长62.4%；年化ROE同比增加2.5个百分点至7.3% [6][36][38] - 业务全面增长：经纪/投行/资管/自营/信用业务收入增速分别为74.6%/23.5%/9.4%/51.2%/54.5% [36][38] - 收入结构变化：自营和经纪业务收入占比最高，分别达44.5%和26.6%，较上年同期分别提升2.5和4.9个百分点 [36][38] 行业趋势演进 - 并购重组进入密集落地期：在“培育一流投行”政策推动下，行业集中度提升路径清晰，呈现政策引导与市场化逻辑并行的特征 [6] - 国际化成为第二增长引擎：2025年上半年，已披露数据的上市券商境外收入同比增长37.3%（剔除华泰口径），反映跨境投行与交易业务景气度回升 [6] - 科技赋能与AI创新：券商科技投入维持高位，AI推动服务模式由“交易工具”向“综合金融服务与陪伴式投顾”演进 [6] - 市值管理重要性提升：多家券商将稳定现金分红政策写入公司章程，强化长期股东回报机制 [6] 各业务回顾及展望 - 经纪业务：2025年A股交投显著回暖，日均成交额达1.7万亿元，同比大增74%，驱动行业经纪收入同比增长74.6% [8][46]。展望2026年，若成交额维持增长，经纪业务有望保持向好态势，预计日均成交额同比+15% [8][46] - 自营业务：2025年前三季度自营业务收入1869亿元，同比增长51%，占总营收45%，是业绩弹性最大变量之一 [9][51]。业绩分化取决于权益仓位与投资能力，头部券商收益率稳健，中小券商弹性更高 [9][51]。展望2026年，预计自营业务收入增速36% [55] - 资管业务：2025年前三季度资管业务收入333亿元，同比增长9%（剔除华泰影响），行业分化明显，头部券商凭借公募化转型实现双位数增长 [10][57]。展望2026年，在公募管理新规持续推进、新发基金维持高位背景下，预计行业资管业务收入同比+33% [10][64] - 投行业务：2025年逐季修复，前三季度收入252亿元，同比增长23.5% [10][36]。股权承销金额同比大幅增长269%，港股IPO成为重要增量 [72]。展望2026年，权益市场环境改善、科创板“1+6”等政策加码及科技企业项目储备充足，有望推动投行业务进一步复苏，头部券商增速有望显著高于行业平均 [10][79] 政策环境分析 - 政策主线明确：监管重心由“规模扩张”转向“功能定位与高质量发展”，引导行业从同质化竞争转向差异化、能力驱动的高质量发展 [30][32] - 关键政策方向：1) 从价格竞争加快转向价值竞争；2) 对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制；3) 用好并购重组机制和工具，实现优势互补 [30] - 具体政策梳理：包括《证券公司分类监管规定》修改、科创板“1+6”新政、《推动公募基金高质量发展行动方案》等，从行业整体、投行、资管等多维度重塑市场生态 [32][34] 2026年投资主线与建议关注 - 投资主线：券商板块处于“估值低位 + 业绩修复”的双重改善阶段，资金面、业务面、政策面均提供支持 [12] - 建议关注两类券商： 1) ROE持续提升且稳定的龙头券商：如中信证券、华泰证券和广发证券，Wind一致预期下2026年ROE预计达10.1%、9.4%、9.4%，PB预计为1.3、1.1、1.1，对比高盛预计2026年ROE 13.6%、PB 2.4，估值有提升空间 [12] 2) 具备资管和投行业务特色的券商：如兴业证券（兴全+南方）、东方证券（汇添富+东方红）公募资管业务壁垒深；中金公司为国际化业务护城河明显的头部投行 [12]