行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [13] 报告核心观点 - 地方政府化债政策持续推进，2025年置换隐债2万亿元额度超额落地，且已提前下达2026年额度，这将显著改善地方政府及融资平台的支付能力 [2][6] - 环保行业（尤其是水务、垃圾焚烧、环卫等To G业务）高度依赖财政支付，化债政策将直接促进环保企业历史应收账款回收，改善企业现金流与业绩 [2][7] - 2025年下半年以来，部分环保公司已实现大规模历史款项回收，预计2026年随着化债政策深化，更多环保企业的应收账款问题将得到解决 [2][9] 政策背景与进展 - 政策框架：2024年11月，全国人大批准议案，形成地方化债“6+4+2”万亿元的“三箭齐发”方案 [6][19] - 最新进展：2025年特殊再融资债券用于置换隐债的额度落地106.6%，即发行2.13万亿元，超额完成2万亿元的年度目标 [8][24][27] - 未来重点：中央经济工作会议确定2026年工作重点包括“督促各地主动化债”和“化解地方政府融资平台经营性债务风险” [6][19] 化债对环保行业的影响机制 - 减轻财政压力：地方政府主动化债且不新增隐债，可减轻地方财政压力，使预算内资金更充足 [7][23] - 促进项目回款：化解平台经营性债务风险，可直接促进PPP模式环保项目的回款，降低应收账款减值风险 [7][23] - 改善现金流：水务、垃圾焚烧、生态修复等业务的款项属于地方政府显性债务，化债后偿还顺序靠前，利于环保企业收回历史欠款 [9][40] 专项债发行与环保投入 - 发行规模：2025年地方政府新增专项债发行45,917亿元，同比增长14.7%，为近五年新高 [8][30] - 新增用途：“解决拖欠企业账款”被列为专项债的单列用途，例如云南省明确356亿元用于此目的 [35][37] - 环保占比变化：2025年发行的专项债中，明确投向环保类（城镇污水垃圾处理等）的金额为185.8亿元，占比约0.40%，占比较2023年的1.27%和2024年的2.71%有所下降，反映环保基础设施建设进入资本开支末期 [36] 企业层面应收账款改善案例 - 瀚蓝环境：在政府支持下，2025年前三季度收回存量应收账款约15.30亿元（不含粤丰环保），并争取全年收回不少于20亿元 [9][38][39] - 创业环保：天津市水务局在支付2025年度污水处理费基础上，一次性支付19.89亿元用于解决历史应收账款问题 [9][38][39] - 蒙草生态：为把握化债窗口期，与4个PPP项目重组方达成终止协议并约定回款期限，涉及款项包括东乌项目回款1.95亿元、乌海项目回款6.67亿元等 [9][38] - 行业整体改善：2025年前三季度，环保板块收现比（经营收到现金/营业收入）同比提升4.5个百分点，经营性现金流净额同比增长31% [9][41] 投资逻辑与标的推荐 - 价值侧逻辑：选择财政预算内、应收账款绝对值大、实质坏账风险低的子行业，如垃圾焚烧和水务运营 [10][44] - 垃圾焚烧：推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、永兴股份、军信股份、三峰环境、盈峰环境等 [10][44] - 水务运营：推荐兴蓉环境、洪城环境、粤海投资、北控水务集团等 [10][44] - 弹性侧逻辑：关注PB较低、To G类应收占比高、业绩受信用减值损失影响较大的细分领域龙头 [10][44] - 环卫：如玉禾田、侨银股份、盈峰环境、福龙马、宇通重工 [44] - 水环境治理：如碧水源 [44] - 检测服务：如谱尼测试、华测检测 [44] - 环境修复：如高能环境 [44] 减值冲回对利润的潜在弹性测算 - 水务与垃圾焚烧：以2024年归母净利润为基数，坏账准备全部冲回对兴蓉环境、三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境的利润弹性分别为36.3%、27.9%、25.4%、23.6% [44][46] - 环卫服务：同样测算下，对福龙马、盈峰环境、宇通重工、侨银股份、玉禾田的利润弹性分别为247%、187%、141%、115%、51% [44][45][46] - 其他代表性公司：对武汉控股、建工修复、碧水源、绿茵生态、中建环能、谱尼测试、力合科技、聚光科技的利润弹性分别为730%、383%、376%、317%、316%、311%、227%、118% [47][48]