报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 开年股债行情分化权益开门红债市开门黑债市季节性平移到权益源于存款类机构到期行为 2025 年和 2026 年分别约 67 万亿和 75 万亿居民定期存款到期部分资金流向固收+理财和分红型保险加剧债市资金流出压力 [7][8][10] - A 股市场核心驱动力变化存储产业链市值反超地产链经济弹性由科技周期驱动决定长端利率新定价基准 [4][10][13] - 债市核心矛盾为结构性供需失衡供需问题框架化长债供需或面临年度级失衡地方债主动调整期限意愿低财政调整滞后保险负债驱动资产久期缩短银行面临监管指标硬约束 [4][16][17] - 应摒弃牛市思维如绝对利率点位、配置盘行为惯性、怕踏空心态策略上建议低久期底仓与交易性仓位分离少交易或不交易熊牛转换需财政和货币政策信号 [4][38][40] 各目录要点总结 股债行情分化与资金流向 - 开年股债行情分化权益迎开门红债市遇开门黑债市季节性转移至权益源于存款类机构年末到年底到期行为 [7][8] - 预计 2025 年和 2026 年分别约 67 万亿和 75 万亿居民定期存款到期部分资金流向固收+理财和分红型保险加剧债市资金流出压力 [8][10] A 股市场核心驱动力变化 - 十年前地产产业链市值是存储产业链的 4 倍当前存储产业链市值反超为地产链的 3 倍衡量 A 股基本面和经济周期核心指标变为存储芯片价格 [4][10][13] - 科技扩张带来再通胀压力代替地产成为通胀源头房地产对 GDP 贡献波动率趋于零对经济波动贡献不如软件和信息服务业经济弹性由科技周期驱动决定长端利率新定价基准 [13] 债券市场核心矛盾 供需问题逐渐框架化 - 债市供需中长期问题从点状结果演变成系统性框架主要路径为权益上涨使交易性资金撤离、保险机构再平衡导致长债需求减少假设国债发行结构不变长债供需面临年度失衡逻辑 [16][17] 地方债能否主动调整期限 - 一般国债和地方债期限短压缩空间有限专项债和特别国债可有效缩短久期但与长期项目挂钩地方政府主动缩短发行期限意愿低 [20] - 财政调整可能滞后需经历发行受阻、向央行要政策、被迫调整发行期限三步目前市场未到第一步超长债供给溢出或成长期常态 [21][22] 保险负债驱动资产久期缩短 - 保险机构负债端转变大规模推行分红险分红险负债久期 5 - 7 年资产配置更激进偏向权益类无需过多配置超长债配置行为缩圈 [28][29] - 保险对长债需求从配置盘转向交易盘考核逻辑变为买入收益率最大化和买入量按季达标利率上行时会延后配置节奏分红险占比达 40% - 50%时保险行业平均配置久期中枢下移 [30] - 保费增长与超长债供给不匹配保险资金无法完全吸收长债供给 [33] 银行面临监管指标硬约束 - 银行承接长债后利率敏感性资产规模增加 EVE 指标逼近或超 15%监管红线 2026 年冲击情景下降释放约 7000 亿 EVE 配置空间对一级市场新增供给杯水车薪 [35][36] - 监管对 AC 账户资产组合久期有隐性要求银行无法将大量超长债放入 AC 账户降低配置意愿流动性覆盖率指标超标锁死买盘空间债市负反馈或持续 [37] 投资策略建议 - 摒弃牛市思维包括绝对利率点位、配置盘行为惯性、怕踏空心态 [38] - 策略上低久期底仓与交易性仓位分离核心仓位久期维持中性偏低配置短期限信用债或存单交易性仓位进行短期交易并严格止盈止损少交易或不交易也是最佳策略之一 [39] - 真正熊牛转换需财政政策明确缩短专项债或特别国债发行期限和货币政策实施远超当前规模购债计划两个信号 [40]