报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 供应端大周期拐点已至，需求方面降息支撑需求，政策延续和换车周期利好重卡需求，但房地产是主要拖累，供需矛盾不大，当前估值不高，通胀和产能周期拐点提升了下限，预判橡胶重心提高，择机买入，ru运行区间参考14000 - 18000元/吨，nr短中期支撑12400 - 12600，套利多ru空nr减仓[6] 各部分总结 宏观 - 房地产有政策预期，有待企稳，国内反内卷，外围美联储降息，资金面利好，但要提防美国衰退溢出，美国提出到2030年将GDP提升到40万亿美元，未来5年每年GDP名义增速将达5.5%左右，通胀将带来支撑[6] 供应 - 大周期拐点已到，原料易涨难跌，胶农库存在24 - 25年高位出清，高价刺激产出弹性大，低价则躺平或惜售，价格对产量影响最大，天气次之，原料和基差强反映现实强势，胶水对杯胶价差弱反映现实偏弱，当前胶价割胶积极性尚可，今年天然橡胶产区物候一般，降雨多且泰南11月有洪水，原料相对坚挺，加工端亏损，全球产量预期增长0.75%，原油相对低迷，合成胶相对原油处于中低位，天胶相对合成胶较高，合成对天胶的替代空间接近顶部[6] 库存 - 青岛库存处于中位附近，比2016年增长不少，库销比不低，但考虑今年进口量大增，产区对我国出口量占比处于高位，库存不算高，整体评价中性，后期留意季节性累库的高点，因浓乳分流及产能问题，全乳产量受挤压，交易所仓单十年最低，顺丁橡胶库存相对偏高，下游全钢胎库存低于去年，半钢胎库存高位边际去库，考虑市场规模扩大，评价中性[6] 需求 - 2025年房地产数据持续恶化拖累市场，新开工不到高峰期三分之一，困境反转仍需时日，受地产实物工作量暴跌拖累，公路货运量艰难恢复，2024年追上2019年，2025年环比继续增长，重卡销量有政策和换车周期支撑，国内乘用车销量（含出口）表现亮眼但边际增幅显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱，海外更依赖轮胎替换需求，美联储降息有利于刺激需求，2026年全球需求预计增长2%左右[6] 价格指标 - 老全乳现货绝对价位回落至2024年拉升前的横盘区域，生产激励动力减弱但仍不差，ru基差处于多年高位，全乳 - 泰混低位，Ru1 - 9月差反弹至105强于去年，2701未开出，隔年9 - 1价差待观察，Nr连一 - 连三月差 - 80附近走弱，br连一 - 连三月差 - 65附近，现货全乳胶对20号胶价差低位反弹至近一年较高位置，合成胶Br相对于天然橡胶处于较低位置[14][16][24] 原料价格 - 泰国原料横盘偏强，海南走低，2025泰国原料价格相对成品较强，体现原料产能趋紧态势，但胶水 - 杯胶价差持续弱势，暗示供应问题不大，反内卷对天然橡胶和合成橡胶生产影响不大，合成橡胶更多是成本定价，与产能关系不大[34] 加工利润 - 泰国加工利润偏低，整体处于负值区域，体现加工产能过剩以及泰国原料偏紧[39] 库存情况 - 青岛库存中位附近，比2016年增长，库销比不低但考虑进口量大增库存不算高，整体评价中性，后期留意季节性累库高点，丁二烯港口库存大幅处于区间高点，交易所ru仓单和nr仓单处于多年低位，nr仓单目前仍处于多年最低位置附近，交易所对nr交割替代品征求意见，非洲胶符合标准，后期非洲胶进口可能明显增量，对非洲国家0关税扩围未来也可能实施，合成胶库存中性，顺丁橡胶厂内库存此前回落至两年多低点后反弹，贸易商库存回落至低点，全钢胎库存天数处于近年中高位，半钢胎库存天数高位[45][55][61] 供给端 - ANRPC在11月初公布数据，今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3%，消费量预计下降1.5%，截至10月产量微增，今年全球产量预期增长0.75%，全球产能接近天花板，ANRPC成员国2024年减0.12%，比高峰期减5.3%，全球2024年增2%，2025预测增0.75%，全球产量在2019年后高位震荡略有走高，东南亚产量在2018年见顶后走平，其他国家产量仍呈增长态势但增速放缓，ANRPC产能将进入赤字模式（不包括非洲、缅老），高价刺激产出弹性大，低价躺平，2021和2024价格高企令开割面积逆势上升，价格对产量影响最大，天气次之，2024年高价刺激开割面积增加但单产下降超5%，2018产量见顶，2024及以后首次开割的翻新面积低于自然更替需求将出现缺口，2025年前三个季度全球天然橡胶累计产量料增2.3%，消费量降1.5%，2024年1至12月成员国天然橡胶累计产量同比减少仅在0.5%以内，中国2025年前9个月天胶产量增超7%，2024年中国天然橡胶产量91.14万吨，同比增加10%，2024年橡胶进口量低于往年，因欧盟eudr分流，海外补库，套利需求减少，2025年前10个月我国天然及合成橡胶（包括胶乳）累计进口量较2024年同期增加15%，目前EUDR继续推迟至2026年底和2027年，供需过剩大周期拐点已至，2024高价刺激开割面积增加但单产无力提升，底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近），产能受天气、病虫害、利润空间等因素影响，宏观和政策影响的需求决定高度，产区存在橡胶树龄结构老化迹象，尤其在印尼，NINO指数未超出阈值，无明确指引[74][75][82] 需求端 - 25年全钢胎开工率整体走高但仍偏低，处于近年区间低位，当前半钢胎开工率不高，轮胎产能边际往东南亚转移，截至2025年11月，轮胎外胎产量累计同比增0.6%，边际继续回落，增速较去年大幅减慢，轮胎出口数量累计同比增3.8%，增速继续边际走低，表现相对较好但低于去年，重卡销量有政策和换车周期支撑，以旧换新政策对重卡销量有提振，2025年12月我国重卡市场销售9.5万辆左右，环比下降约16%，比上年同期增长约13%，雅江水电站等大基建发力对重卡需求长期利好，国内乘用车销量（含出口）表现亮眼但边际增幅显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱，总体海外汽车销量一般，海外更依赖轮胎替换需求，美联储降息有利于刺激需求，水泥产量去年负增长，今年边际好转，截至11月累计同比负增长加深，交通投资是稳增长重要抓手，7月雅鲁藏布江超大型水电工程开工，后续新藏铁路公司成立，2025年1 - 10月房地产数据持续恶化拖累市场，新开工不到高峰期三分之一，鉴于地产周期长且人口形势不乐观，困境反转仍需时日，公路货运量艰难恢复，2024年追上2019年，2025年继续增长，受地产实物工作量暴跌拖累，且铁路和水路运输有替代[106][110][115]