投资评级 - 买入（维持）[7][20] 核心观点 - 中联重科作为中国工程机械龙头，工程机械、农业机械、矿山机械“三箭齐发”，业绩增速有望领跑行业[1] - 公司是国内非挖机械内销复苏的核心弹性标的，同时通过全球化直销与本土化产能布局推进全球化，并被视为低估值的人形机器人整机标的[1] 行业分析 工程机械行业 - 市场规模与增长：2024年全球工程机械市场规模达2135亿美元，预计2030年将达2961亿美元，2024-2030年复合年增长率（CAGR）为6%[2] - 内销复苏传导：国内挖掘机周期筑底向上，复苏正由挖掘机传导至非挖机械（如起重机、混凝土机械），受益于风电、核电建设及电动搅拌车替代趋势[2][12] - 出口与市占率：中国制造商全球市占率有较大提升空间，2024年徐工、三一、中联重科合计市占率为12.4%（分别为5.4%、4.6%、2.4%）[3] - 具体销量数据： - 内销：2025年挖掘机内销同比增长18%，装载机内销同比增长22%；2025年1-11月履带起重机内销同比增长27%，随车起重机内销同比增长6%[3] - 外销：2025年挖掘机外销同比增长16%，装载机外销同比增长15%；2025年1-11月塔式起重机外销同比增长26%，履带起重机外销同比增长26%[4] 农业机械行业 - 市场规模：2024年全球农机总销售收入约1.5万亿元，中国农机总销售收入约3000亿元[5] - 发展趋势：市场呈现“新兴市场增长+成熟市场升级”格局，新兴市场与绿色技术是未来核心增长点[5] 矿山机械行业 - 市场规模与增长：2025年全球矿山机械市场规模为1331亿美元，预计2035年将达2292亿美元，2025-2035年CAGR为6%[6] - 商业模式：属于“设备+耗材”模式，后市场收入占比约70%，盈利能力更强、壁垒更高[6] - 需求驱动：2025年以来（至2026年1月9日）金、银、铜、铝价格同比分别增长70%、166%、48%、25%，金属价格高位运行有望支撑下游矿企资本开支景气，带动矿机需求[6] 公司分析 全球化进展 - 收入结构：2025年上半年公司境外收入占比达56%，毛利占比达62%，分别同比增长15%和12%[11] - 历史增长：2020-2024年公司境外收入与毛利的CAGR分别高达57%和89%[11] - 战略布局：公司持续推进“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系，全面布局海外研发、制造、供应链与服务网络，费用前置为未来增长蓄力[11][17] 工程机械业务优势 - 非挖机械领先地位：公司是非挖内销复苏核心弹性标的[12][16] - 起重机械：国内市场份额领先，1000吨级以上履带吊市占率接近50%，行业第一；130吨及以上大吨位汽车吊产品市占率行业第一[12] - 混凝土机械：长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额稳居行业第一，搅拌车市场份额行业第二[12] - 收入占比与增长：2025年上半年，起重机械收入占比34%（同比增长1%），混凝土机械收入占比20%（同比增长16%），两者合计占非挖品类收入的53%[12][16] - 土方机械表现：2025年上半年土方机械收入占比17%，出口销售规模同比增长超33%[25] 新兴业务增长潜力 - 农业机械：2025年上半年收入占比8%，小麦机市占率国内前二，拖拉机、水稻机产品线逆势增长，正积极开拓海外新兴市场[12][25] - 矿山机械：2025年上半年销售规模同比增长超29%，百吨级矿挖国内市占率位居行业前三，百吨级混动宽体车国内领先，已成功打入央国企能源客户及全球高端市场[13][26] - 人形机器人：公司为低估值人形机器人整机标的，已自主研发多款历经2-3轮迭代的机器人产品，其中1款小型双足机器人性能达行业标杆水平，预计自2026年起逐步批量生产并销售[13][27][28] 资本运作与股东回报 - 港股可转债发行：拟发行不超过60亿元人民币H股可转债，期限5年，年化到期收益率1.8%，初始转股价9.75港元较基准日股价溢价约35.23%，募集资金50%用于全球化发展，50%用于前沿技术研发[14][35] - 高分红政策：2024年分红率达74%，2026年1月9日市值对应H股与A股的股息率（TTM）分别为6.7%和5.8%[14][36] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为49亿元、64亿元、81亿元，同比增长40%、30%、26%，三年CAGR为28%[20] - 估值水平：以2026年1月9日收盘价计，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、9倍[20] - 财务摘要：预计2025-2027年营业收入分别为514.82亿元、589.30亿元、677.93亿元，同比增长13%、14%、15%[22]