行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 把握被动资金即将入场的布局机会，当前REITs估值已回落至中枢位置，逐步进入增配观察区间，短期或以结构性机会为主[1][56] - 建议积极关注REITs指数基金落地节奏和时间表，把握被动资金入场推动估值提升的机会性布局窗口[7][56] 二级市场回顾 - 2025年中证REITs全收益指数累计上涨4.3%，走势呈先扬后抑[7][8] - 上半年受益于宏观流动性宽松等因素，指数累计上涨16.2%（年初至6月高点）[7][8] - 下半年受股强债弱、集中解禁、经营权分红拆分争议等利空因素影响，市场持续“杀估值”，指数累计下跌10.2%（6月高点至年末）[7][8] - 2025年全市场日均换手率平均0.67%，12月日均换手率仅0.4%，位于全年12%分位数水平，反映年末交易情绪偏淡[9] - 分板块看，2025年REITs全市场涨跌幅中位数为+11%，IDC（+44%）、消费（+33%）领涨，仓储物流（+20%）、保租房（+16%）跑赢市场平均，能源（0%）表现最弱[12][14] 一级市场回顾 - 2025年“新发+扩募”合计25单，总发行规模473亿元，单数和发行额同比分别下降14%和27%[7][16] - 全年共19单询价并上市，其中2单“破发”（破发概率10.5%），平均每单绝对收益27%（上市4日累计涨幅），平均网下中签率0.8%[7][21] - 若等额参与所有项目询价且报价全部入围，测算全年打新收益率约3.4%[7][25] 政策回顾 - 2025年关键政策包括：国发782号文（扩募启动时点提前半年等）、国发991号文（基础设施REITs资产类别拓宽至商办/酒店/体育场馆/城市更新设施）、证监会21号公告（商业不动产REITs试点）和证监会63号文（拓宽主体准入、提高收益率灵活度、引入增量资金等）[7][26] - 商业不动产REITs试点启动，资产范围包括商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等，审核流程优化[28] - 证监会63号文要点：拓宽主体准入、平等对待各种所有制企业、研究建立与无风险利率挂钩的更具灵活性的收益率要求、引入REITs指数基金/ETF/公募基金/社保/年金/沪深港通等增量资金[29] - 交易所规则优化：审核反馈时间由30个工作日缩短为20个工作日、扩募启动时间从上市满12个月缩短到6个月、新购入资产允许“同一业态、相近业态，互补或者具有运营协同效应”[29][35][38] 基本面分析 - 2025年前三季度各板块收入累计同比分化：消费（+8.0%）、保租房（+0.7%）、市政（+0.1%）、仓储（-0.4%）、高速（-1.5%）、产业园（-10.8%）、能源（-12.6%）[7][39] - 消费、保租房、IDC、市政经营相对稳健，仓储、高速收入下滑但边际小幅改善，能源、产业园板块收入同比下滑较多[7][39] - 展望2026年，若宏观维持“弱修复”，消费、保租房、IDC和部分市政项目业绩稳定性较强；若内需显著改善，仓储物流、消费、厂房类产业园、高速等顺周期板块业绩弹性有望抬升[39] 估值分析 - 截至2025年末，REITs全市场P/NAV平均1.14倍，处于历史52%分位，市场整体估值来到中枢位置[7][43] - 产权REITs派息率与10年期国债收益率利差为238个基点，位于历史74%分位[7][48] - 分板块看，消费和IDC板块与10年期国债利差仍处于历史相对较低位置（分别为215个基点/33%分位、180个基点/0%分位），保租房利差回到历史中枢（120个基点/50%分位），产业园、仓储利差仍在历史中枢以上（分别为280个基点/84%分位、247个基点/72%分位）[7][49] - 经营权REITs中债内部收益率平均为4.7%，与10年期国债利差281个基点，位于历史52%分位数，需关注其重定价风险[52] 配置建议 二级市场 - 整体层面，估值回落至中枢，进入增配观察区间，短期以结构性机会为主[56] - 板块选择：若宏观弱修复，保租房、IDC、强alpha消费标的具防御配置价值；若内需显著改善，需切换至消费、仓储物流、厂房类产业园等顺周期板块[56] - 标的与交易：关注有持续扩募能力的板块龙头（如华润商业、万国、润泽）、短期或受益于高业绩预期的奥莱REITs（首创奥莱、唯品会奥莱）、指数权重标的（如中交），关注解禁等事件驱动的交易机会[56] - 关注经营权REITs重定价风险[56] 一级市场 - 建议关注商业不动产REITs试点初期的投资机会[56] - 打新方面，因市场流动性偏弱、项目间资质和估值差异大，建议一项目一议，提高项目基本面和估值在决策中的权重[56]