核心观点 - 报告核心观点为可转债在牛市中具备“杠杆性”，其表现可能强于正股，这源于“平价估值双驱动”机制，即转债价格既受益于正股上涨带来的平价提升，也受益于市场情绪推动的估值扩张 [2][3][9][12] 市场近期表现 - 中证转债指数上周上涨4.45%，为2024年“924”以来次高单周涨幅，表现不输主流权益指数 [2][9] - 全市场转债余额加权价格在报告期周五收盘突破了140元，反映估值水平的隐含波动率也进一步扩张 [9] - 自2025年9月末至10月初以来，转债隐含波动率持续高于正股实际波动率，打破了历史经验 [12] 转债“杠杆性”的机制与表现 - 转债估值与可转债正股加权指数存在长期稳定关联，是正股趋势的函数 [3][12] - 在牛市阶段，“平价估值双驱动”可能使转债表现阶段性强于正股，体现出“杠杆性” [3][12] - “杠杆性”在偏股型转债（平底溢价率≥20%）中体现尤为明显，因其能最大程度受益于双驱动 [17] - 截至1月9日收盘，在110只偏股型转债中，仅1只（精达）是正股与转债均突破前高；有43只转债价格突破前高但其正股尚未突破；没有出现正股突破而转债未突破的情况 [3][17] - 自2025年年初以来，偏股型转债相对于其正股的超额收益在不断拉大 [17] 产品端投资行为的印证 - 截至2025年第三季度，二级债基“老产品”连续多季度降低转债配置比例，同时提高股票配置比例 [22] - 截至25Q3，二级债基老产品对股票的配置比例已接近17%，推测25Q4可能进一步提升1-2个百分点，已逼近配置比例上限 [22] - 当权益市场快速上行时，管理人若想进一步提升权益风险敞口，唯一选择是增加转债仓位，这强化了转债作为“给股票加的杠杆”的属性，并可能反过来推升转债估值 [3][22] - 转债余额加权隐含波动率与全市场两融余额占流通市值比例自2019年以来呈现较高正相关性，从市场情绪角度类比，也支持对转债“杠杆性”的理解 [23] 市场过热与交易性指标 - 截至1月9日收盘，隐含3个月收益率步入了小于-5%的警惕区间 [4][28] - 另一个衡量市场短期过热的指标（连续3天及以上全市场有超过20%的转债当天收盘价超过自身5日均线2%）也在近期持续触发 [4][28]