投资评级与核心观点 - 报告维持国泰海通“买入”评级，目标市净率(PB)为1.53倍，较当前1.2倍PB有28%的上升空间 [1][6][7] - 报告核心观点认为，国泰海通作为“924”后首单头部券商合并案例，已初步打破市场对整合效果的担忧，其“一流投行”标签深入人心，未来将通过释放资产负债表空间、补足牌照与客户资源，全面对齐并追赶中信证券，业绩成长性将凸显 [4][6] 2025年整合成效 - 通过品牌定位、组织架构梳理和配套资金赋能，国泰海通整合“1+1>2”初显成效，董事长朱健上任中证协会长、副董事长周杰上任实控人上海国际集团董事长等事件获得监管及市场认可 [6][17] - 合并后公司总量指标跻身全球投行前十，总资产达2,521亿美元，净资产达449亿美元 [18][19] - 与合并前（2024年国泰君安报表）相比，1Q25总资产和净资产分别大幅提升62%和88%，自有资产负债率由88%下降至70% [17][20] - 在总量指标上，合并后的国泰海通已在净资产（3,214亿元 vs 中信证券3,054亿元）及多项风控指标（如资本杠杆率23.5% vs 15.6%）方面超越中信证券 [6][20][21] - 组织架构以“功能性”导向梳理，设立财富管理、投行等七大实体化委员会，构建“总部-分公司-营业部”三级垂直管控体系 [6][22][23] - 业务层面实现互补：财富管理网点数跃居行业第一；资管业务补足了社保基金、养老金等稀缺牌照；国际业务构建了中资券商中最广的全球网络，覆盖17个国家和地区 [33][34][35] 2026年发力方向与未来看点 - 2026年将聚焦子公司层面整合，资管子公司（国泰君安资管吸收合并海通资管）已启动，预计成熟一例、推出一例，公募基金“一参一控一牌”布局终将落地 [6][46][48] - 国际业务整合方案有望平稳落地，将发挥牌照与客户互补优势，在跨境衍生品等领域兑现业绩 [6][54] - 未来全面看齐中信证券，发展劲头为头部券商中最猛 [6] - 经纪业务：拥有更广网点覆盖和零售客户基础，但财富管理转型（金融产品保有规模）不及中信证券，未来将借助投行优势引入高净值及企业客群助力转型 [6] - 投行业务：整合后在境内科创板领域优势突出（海通创新跟投单数行业第二），中信则在境内外股债承销等全业务线领先；长三角地区丰富的企业资源将带来业务机会 [6][51][53] - 资管业务：整合后全牌照优势凸显；中信证券则通过控股华夏基金在ETF端建立护城河，双方打法不同各具优势 [6] - 机构及跨境业务：中信打造双向跨境服务，国泰海通战略重心在南向模式，未来可借助海通证券境外客群资源发展 [6] 财务预测与估值分析 - 根据2025年四季度情况，下修自营投资收益率假设从3.5%至3.3%，从而下修2025年盈利预测；看好2026-2027年用表效能，上修经纪、投行业务市占率假设，从而上修业绩预测 [6][7] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为277亿元、295亿元、316亿元，同比分别增长112%、6.76%、7.04% [5][6][7] - 采用分部估值法，认为国泰海通证券业务估值应对齐中信证券，给予目标PB 1.53倍；融资租赁业务给予0.45倍PB，综合合理PB为1.53倍 [6][7] 关键业务假设 - 经纪业务：假设2025-2027年市场日均股基成交额分别为20,557亿元、20,258亿元、21,181亿元，公司市占率提升至8.31%、8.50%、8.50%，佣金率下滑至万分之1.8 [8] - 投行业务：假设公司IPO市占率提升至13%、15%、15%；再融资和债承市占率分别保持在15%、10% [8] - 资管业务：假设2025-2027年受托资产规模分别提升至7,500亿元、9,000亿元、10,000亿元，资管费率维持在0.2% [8] - 自营业务：假设2025-2027年自营资产规模逐步增长至8,400亿元、9,116亿元、9,132亿元，投资收益率假设为3.3% [8] 有别于大众的认识与催化剂 - 市场此前担忧合并面临“船大难掉头”等管理与协同挑战，但报告认为合并为国泰君安打开了杠杆提升空间，其资本杠杆率已提升至可比公司最高值（23%），广阔的用表空间叠加国泰君安的资金利用效率，为发展资金驱动型业务奠定基础 [9][65] - 股价表现的催化剂包括：居民存款搬家有效推进、场外衍生品业务健康发展、国泰海通境外融资成本下降 [10]