报告核心观点 - 宏观经济正处于新旧动能切换的关键时期，新质生产力（占比从2018年的9.9%上升至2023年的11.4%）有望承接房地产（占比从2018年高位降至2023年的11.9%）的支柱产业地位，并与全球电气电子化进程共振，看好有色金属和电力的长期投资价值 [4][8][9] - 当前市场是科技与周期双主线行情，AI硬件在流动性宽松、政策支持及产业高景气的背景下，估值牛市有望延续，但需跟踪增长变化（ΔG），同时应关注科技内部高低切换及周期风格的机会 [11][14] - 多个高成长行业存在明确投资机会，包括卫星产业链、AI应用（营销/社交/游戏）、人形机器人、非银金融（券商/保险）等，相关产业链及公司有望受益于技术迭代、政策支持与景气度提升 [15][23][27][20] 总量研究 宏观经济 - 中国经济结构正在转型：房地产链占名义GDP比重在2020、2023年分别降至12.3%、11.9%；新能源链占比从2020年的1.3%上升至2023年的2.1%；新质生产力占比在2018、2020、2023年分别达到9.9%、10.0%、11.4%，呈现与地产链的镜像关系，有望成为新支柱 [4] - 经济效率持续改善：2023年我国增加值率为38.5%，较2020年改善0.8个百分点，与全要素生产率（TFP）回升态势吻合，2023、2024年TFP分别回升至约1.2%、0.7% [5] - 收入分配向居民倾斜：2023年增加值中劳动报酬占比52.8%，较2020年提升0.7个百分点，生产税净额占比下降0.7个百分点至8.2%，体现了减税降费支持实体的政策意图 [6] - 服务业扩张促进良性循环：服务业劳动报酬率普遍高于第二产业，其扩张有利于提高居民收入、促进消费并吸纳就业，2014至2024年我国高校生占就业人员比重从15%提高至26% [7] - 新动能拉动能力增强：2023年，房建、新能源链、新质生产力的影响力系数分别为1.06、1.26、1.14，较2020年变动-0.02、+0.05、+0.08，新质生产力拉动能力增强 [9] - 全球电气电子化驱动有色需求：2013-2023年全球电气化率从18.4%提高至21.2%；2014-2024年铜、银的终端需求电气化率分别提高8.1、16.3个百分点至56.1%、39.6%，有色金属成为新时代关键资源 [8] 投资策略 - AI硬件估值牛市基础仍在：在中美流动性宽松、A股估值牛市及政策大力支持科技发展的背景下，认为AI出现泡沫为时尚早，当前更可能跟随估值牛环境延续，核心在于跟踪增长变化（ΔG） [11] - 历史泡沫启示：2000年科网泡沫及2013-2015年A股移动互联网行情表明，泡沫破裂是对企业基本面与商业模式的检验，具备技术领先、盈利路径清晰和资本管理稳健特质的企业方能经受考验 [12][13] - 当前投资思路为科技与周期两翼齐飞：建议在关注AI硬件ΔG变化的同时，可布局机构仓位较低的AI应用板块，并进行科技内部高低切换；同时重视十五五规划新主题（如商业航天）及受益于PPI改善、反内卷政策的周期风格（如化工、有色、电力） [14] 行业与公司研究 中小盘（卫星产业链） - 卫星产业链结构包括平台和载荷，其中有效载荷是核心，低轨通信卫星的核心载荷是转发器及多波束相控阵天线 [15][16] - 投资机会覆盖全产业链：包括姿态控制（天银机电、航天智装）、TR组件（臻镭科技、铖昌科技）、天线单元（航天环宇、雷电微力）、卫星总装（信科移动、西测测试）及地面应用（海格通信、华力创通）等环节 [16] 非银金融 - 券商行业景气向好：2025年前三季度39家纯上市券商归母净利润同比+64%，单Q3同比+117%；预计2025年全年扣非归母净利润同比+61%，加权ROE有望达8.8%；板块估值（PB 1.41倍）处于十年低位，而盈利（ROE）处于高位，看好戴维斯双击 [20][33] - 业务多点开花：经纪与投资收入驱动高增长，投行IPO持续回暖（2025年A股IPO承销金额1318亿元，同比+96%），大资管业务受益于居民财富迁移（2025年10月末偏股基金规模10.2万亿元，较年初+28%），海外业务高增长（2025年港股IPO金额2858亿港元，同比+225%） [20][34][35][37] - 保险行业资产端弹性突出：上市险企前三季度归母净利润同比+33.5%，投资收益高增长是主因；负债端边际改善，三季度新单保费增速延续改善趋势；慢牛下险企有望保持高ROE，并受益于利率环境 [21] 传媒（AI应用） - GEO（生成式引擎优化）开启AI营销新范式：通过优化内容让AI在生成答案时优先引用品牌信息，据测算2025年全球及中国GEO市场规模分别为112亿美元和29亿元，到2030年有望分别达到1007亿美元和240亿元，CAGR分别为55%和53%，营销代理公司产业链价值地位或上升 [24] - AI社交与游戏板块热度高涨：国内AI社交应用企业MiniMax上市首日大涨109.09%，市值达1054亿港币，提振板块估值；游戏方面，《鹅鸭杀》手游国服上线后维持iPhone游戏免费榜第1，《心动小镇》国际服登顶全球50+地区，行业旺季将至 [25] 机械（人形机器人） - 人形机器人趋势确立：板块指数震荡向上，马斯克计划在2026年实现一万台量产，并计划让机器人参与火星前期基建 [27] - 新剑传动启动上市辅导是标志性事件：作为特斯拉机器人丝杠核心供应商，其上市将为丝杠、减速器等核心零部件板块提供新的估值锚，带动产业链价值重估，相关合作公司如五洲新春、信质集团有望受益 [28][30] 电子（AI算力） - NVIDIA Rubin平台重塑AI算力基建：新推出的Rubin NVL72机柜级解决方案，通过Vera CPU、Rubin GPU等六芯协同设计，实现性能倍数级提升，创新趋势包括极致带宽、无缆化、高拓展性及深度互联 [39][40][41] - 国内产业链受益环节包括：整机组装（工业富联）、连接器（立讯精密）、PCB（胜宏科技、沪电股份）、散热（英维克、思泉新材）及电源（欧陆通）等 [42] 社服/消费 - 离岛免税销售延续景气：2026年1月4日至7日，海南离岛免税购物金额4.98亿元，同比增长50%，客单价达7603元，同比增长27.4% [44] - 表演机器人租赁市场潜力巨大：智元机器人预计2026年机器人租赁市场规模不低于100亿元 [44] - GEO变革驱动“AI+广告/运营”：全球AI搜索用户数量从2024年1月的3.1亿激增至2025年2月的19.8亿，同比增长538.7%，代运营公司如青木科技有望受益 [45] 地产建筑 - 房地产市场数据分化：2026年第2周，全国68城新房成交面积同比下降32%，环比下降39%；20城二手房成交面积环比增长，同比下降6% [49][51] - 政策聚焦公平竞争：上海住建部提出健全公平竞争审查机制，防止“内卷式”竞争；沈阳优化公积金政策，提高“商转公”贷款比例上限至80% [49][50]