报告行业投资评级 - 铂：看涨；钯：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年铂钯价格运行中枢将同比上移，预计铂矿同比增长8吨，钯矿同比增长9吨；全球再生铂钯产量显著增加，国内占比上升；铂供需缺口收窄，钯从短缺转过剩；投资上，单边建议关注中期逢低做多铂金机会，套利建议关注内外正套和中期多铂空钯机会 [2][4][112][114][118][134] 各部分总结 1、期现共振是2025年铂钯的核心交易逻辑 - 2025年铂钯交易围绕美国关税风险展开，受供应紧缺、宏观面改善、流动性进场等因素支撑，实现三轮上涨行情 [14] - 第一轮：5月南非矿企产量同比降约13%致供应短缺，5月20日铂金启动上涨，钯金跟涨 [15] - 第二轮：8月USGS报告加剧关税担忧，9月美联储降息、政府停摆，贵金属突破带动铂钯上涨，钯金受地缘冲突影响短期强于铂金 [15] - 第三轮：11月广期所上市铂钯期货和期权，国内资金入场，12月铂金期货涨停后铂钯期货均涨超50% [16] - 主线逻辑：铂钯或被纳入232法案，美国虹吸现货，欧洲租赁利率异动，现货紧俏，Nymex库存上升，期现正向共振加深；广期所上市使铂钯定价难忽视中国市场；若美国关税缓和，虹吸效应持续性堪忧 [20][29] 2、供应端 2.1、原生端：矿企利润修复，铂钯矿产量或迎来拐点 - 过去十年铂钯矿产量与矿企资本开支相关性低，过去五年产量呈震荡下行，铂矿CAGR为 -1.8%，钯矿CAGR为 -3.5%，主要因美联储加息、价格波动、外部事件等影响 [33] - 2025年前三季度头部铂钯矿企铂矿累计产量降7.5%，钯矿累计产量降8.1%，部分南非项目三季度产量环比回升，或因价格上涨、项目对价格敏感、电力供应改善等 [37] - 细分企业：未泰铂业2026财年产量或增约10%；英帕拉铂业2026财年产量增约3.7%；诺里尔斯克2026年产量微增1%；斯班 - 静水2026年产量增1.5%；艾芬豪矿业和金川集团项目2026年有产能释放 [40][41] 2.2、Eskom重组面临挑战，外部风险限制铂钯矿企复产空间 - 南非以煤电为主，电价长期高于其他地区，电力成本占铂钯开采40 - 60%，矿企面临高昂电价负担 [44] - Eskom承担南非86%电力供应，财务状况差，政府欠款规模攀升，2025财年运营有改善但外部干扰仍多 [49][50] - Eskom重组或带来利益冲突，阻碍电网改革、能源转型和电价下降；2026财年电费或升10%以上，南非或面临限电风险，铂钯矿以边际复产为主，预计铂矿增8吨，钯矿增9吨 [52][54] 2.3、再生端：汽车报废周期抬头，涨价或刺激废料回收 - 再生铂钯主要来自汽车领域，2025年铂钯涨价刺激部分回收量增长，但存在捂货惜售情绪，海外回收商资金压力大；中国政策拉动汽车报废量利好供应 [59] - 国内头部企业积极建设新项目；2026年欧美汽车催化剂回收量或增，带来0.8吨再生铂和1.8吨再生钯产量增长，中国再生铂钯产量有望明显增长 [60] - 若回收量不及预期，钯金过剩可能难以兑现 [61] 3、需求端 3.1、电车挤占，混动托底，汽车领域铂钯替代延续 - 铂金需求结构分散，汽车占37%；钯金消费集中，汽车催化剂占84%；铂消费弹性来自汽车、珠宝和投资，钯需求弹性来自汽车和投资 [66] - 2026年新能源车市占率或超燃油车，纯电车普及减少铂族金属需求，预计挤占15吨左右，混动车销量增长但难完全弥补减量；混动车单车铂族金属需求强度可能高于传统燃油车 [69] - 政策方面，补贴退坡使纯电车吸引力下降，排放法规升级提升高性能催化剂刚性需求；预计2026年全球铂汽车消费增速 -1.5%，钯 -3.5%，国内汽车领域铂族金属需求增速1% [77][78] 3.2、看涨预期下，珠宝和投资需求均有望增加 - 2026年铂金首饰需求下滑现状或扭转，中国和印度珠宝消费有望提升，预计铂金珠宝需求同比增5%，钯金珠宝需求持平 [82][87] - 2025年铂金投资需求上升，Nymex库存增加，中国铂条投资热情高，ETF持仓有变化；若2026年资金流动性外溢至铂钯，或提振投资需求，但美国关税风险缓和可能使部分资金止盈，钯投资需求增速低于铂 [87][90] 3.3、工业需求相对稳定，氢能领域难有超预期表现 - 玻璃：受地产周期拖累，但风电支撑，预计2026年铂金玻璃需求同比增3% [100] - 化工：PX产能投放放缓，需求下降被硅油行业增长抵消，硝酸需求平稳，预计2026年化工领域铂金需求温和增长 [105] - 氢能：发展不均衡，规模小，补贴退坡和基础设施建设不足限制发展，预计2026年铂金氢能需求难显著上升 [111] - 其他：电子、半导体、军工等领域铂钯有重要应用，各国或有潜在储备空间 [111] 4、基本面总结 - 原生端：2026年全球铂钯矿有望边际复产，但空间受限，南非、俄镍产量或小幅上升，斯班 - 静水北美矿山产量难回升 [112] - 再生端：2026年中欧美汽车报废周期抬头，国内企业新建回收产能，全球再生铂钯产量或显著增加，国内占比上升，但存在回收量不及预期风险 [114] - 需求端：汽车需求受电车挤占但混动车和政策提供支撑，珠宝领域铂金或替代黄金，投资需求受流动性维稳，工业需求相对稳定，氢能难超预期，其他领域有潜在储备空间 [117] - 供需平衡：2026年铂供需缺口收窄，钯从短缺转过剩，核心驱动是再生钯产量增加和需求下降，最大变量是投资需求 [118] 5、投资建议 - 宏观面：2026年全球利率环境和企业融资水平改善，流动性释放利好铂钯，但美国存在经济、政治、地缘等宏观风险，风险爆发时铂钯或从多配转空配 [119][120] - 关税演变：美国对铂加征关税可能性低，对钯可能性高；钯加征关税后，期货盘面和贸易流将有变化 [120][121] - 交易逻辑和策略：关税未落地，以偏多思路对待铂钯；风险缓和则逢高沽空；单边推荐中线逢低做多铂金；套利关注内外正套和中期多铂空钯机会，但做多铂钯比策略需一定抗风险能力 [122][131][134] - 价格：预计2026年铂钯价格运行中枢上移，铂金参考区间（380，810）元/吨，（1500，3100）美元/盎司，钯金参考区间（340，600）元/吨，（1350，2280）美元/盎司 [134]