行业投资评级 - 银行业：买入（维持） [5] 核心观点 - 2025年全市场理财规模预估增长3.5万亿左右至33-34万亿，主要受存款“脱媒”资金外溢、估值整改“浮盈”释放、拓展含权产品增厚收益等多重因素提振 [1][14] - 展望2026年，理财业务运行逻辑将围绕五个维度变化：规模增长有支撑但节奏或有颠簸、产品布局积极拓展含权产品、资产配置向多资产多策略要收益、净值运行体验趋弱但流动性无忧、竞争格局中渠道因素重要性提升 [1] 理财规模 - 2025年理财规模高增，截至25Q3末存续规模32.13万亿，预估全年增量3.5万亿左右，年末规模达33-34万亿 [14][15] - 2025年增长动力包括：存款“脱媒”趋势增强，25Q2以来明显；估值整改释放“浮盈”增厚局部产品收益；资本市场回暖下“固收+”产品收益表现更好，10月以来成立以来年化收益率中枢达2.8% [15][19] - 展望2026年，存款“脱媒”仍是重要支撑，测算上市银行2Y以上存款到期量约41万亿，同比多增9万亿左右，但“真净值”运作导致收益波动加大、“打榜”产品规模回落等因素或使增长节奏偶有颠簸 [1][24] - 中性预估2026年理财规模增量3万亿左右，年末规模在36-37万亿左右，较2025年稳中有降 [1][21] - 2026年开年（1Q），虽然上半年存款到期量较大，但受季节性因素、银行揽储意愿强、保险等竞品分流资金等影响，理财规模或难有超预期表现，1Q规模通常为负增长，还原季末回表资金后增量中枢约0.5万亿 [1][31] 产品布局 - 低波稳健产品是基本盘，截至25Q2末，风险等级为二级（中低）及以下的理财产品规模占比95.9% [60] - 积极拓展含权产品，2025年“固收+”理财规模增长1.5万亿，年末存续规模10.8万亿，较年初增长近16%，在固定收益类理财中占比升至33.3% [2][52][60] - “固收+”产品主要通过“+资产”（股票、基金、REITs、衍生品）和“+策略”（量化、哑铃、打新等）实现收益增强，理财公司也通过战略配售、线下打新等方式介入权益投资 [2][53] - 初步测算，2026年理财有望为股市带来1500-3000亿配置资金，这类配置主要通过公募基金实现 [2][61] - 特色产品创设方面，养老理财试点在2025年10月扩围至全国，试点期延长至3年；指数型理财产品在2025年快速扩容，全年新发165支（2024年仅20支） [66][67][71] 资产配置 - 25Q2以来理财持续增配存款类资产以平抑净值波动，截至25Q3末，现金及存款配置规模单季增加1.27万亿，存款类资产占比升至27.5% [74][80] - 推动理财配置从存款向债券切换需至少两方面因素：存款和债券类资产相对“性价比”变化；理财负债稳定性对配置能力约束的变化 [3][78] - 展望2026年，理财大类资产配置可能呈现以下特点：存款、特定私募债等仍需维持一定配置强度；债券配置上对短端需求强，中长端配置能力或降低，可能推动收益率曲线陡峭化；通过多资产多策略博收益增强；对公募基金、信托计划等资管产品保持高配置强度 [3][91][92] - 公募基金销售新规（2026年初实施）对理财配置行为更加友好，例如机构投资者持有债券型基金满30天即可另行约定赎回费，有助于改善理财对公募基金的配置意愿 [83][84][92] 理财运行 - 2026年“真净值”运行模式下，理财收益对客体验可能较上年趋弱，业绩基准预估仍将承压下行，净值潜在回撤压力增大 [4][93] - 随着市场调整，局部产品线阶段性面临赎回扰动或是“新常态”，但引发大规模流动性风险的概率极低 [4][97] - 支撑流动性无忧的因素包括：市场利率持续大幅上行概率低；理财已增配存款类资产（占比近三成）增强净值稳定性；投资者耐受度提升；央行压力测试显示参试产品流动性风险总体可控，未通过测试产品规模占比仅0.7%；监管层有较强意愿和能力呵护流动性 [4][97][101] 竞争格局 - 理财公司市占率高位提升，截至25Q3末，其存续产品规模占比升至91.1%，未来仍有向上空间 [4][34] - 渠道是影响竞争格局的重要变量，代销渠道进一步向县域等地区下沉（25Q3末共有583家机构跨行代销），但在扩大总盘子的同时，也可能加剧“内卷式”竞争 [4][35]