报告行业投资评级 - 报告对券商板块持积极看法，建议“坚定持有”，并强调其“看涨期权属性” [1][4][9] 报告核心观点 - 坚定看好券商板块的看涨期权属性，牛市氛围下建议坚定持有 [1][4] - 全年业绩预计平稳收官，第四季度业绩由两融和投行业务支撑 [1] - 证券业监管政策或在回暖，行业代表担任协会会长及监管“松绑”表态是积极信号 [5][9] - 当前券商板块估值滞涨、机构持仓水平低，与“牛市旗手”地位及政策回暖带来的业绩潜力不符，存在预期差 [9] 业绩前瞻与分项总结 - 整体业绩：预计2025年上市券商扣非净利润为2167亿元，同比增长55%；第四季度扣非净利润为548亿元，同比增长26%，环比下降19% [1] - 经纪与两融业务： - 2025年日均股基成交额2.05万亿元，同比增长70%；日均两融余额2.08万亿元，同比增长33% [1] - 第四季度日均股基成交额2.43万亿元，同比增长18%，环比下降2%；日均两融余额2.49万亿元，同比增长40%，环比增长17% [1] - 预计2025年经纪/信用收入分别为1589亿元/503亿元，同比分别增长50%/43% [1] - 预计第四季度经纪/信用收入分别为471亿元/164亿元，同比分别增长12%/25%，环比分别下降3%/增长15% [1] - 投行业务： - 2025年A股IPO/再融资（剔除四大行定增）募集资金分别为1308亿元/4177亿元，同比分别增长97%/69%；债券承销27.13万亿元，同比增长13% [2] - 第四季度A股IPO/再融资募集资金分别为549亿元/1387亿元，同比分别增长165%/9%，环比分别增长44%/13%；债券承销5.63万亿元，同比下降14%，环比下降29% [2] - 预计2025年投行收入为390亿元，同比增长27%；第四季度投行收入为138亿元，同比增长35%，环比增长44% [2] - 资管业务： - 截至2025年底，非货基金净值22.7万亿元，较年初增长18%，较第三季度末增长3% [2] - 截至2025年底，ETF净值6.02万亿元，较年初增长61%，较第三季度末增长7%；ETF占非货基金比重为26.5%，较年初提升7.1个百分点，较第三季度末提升1.0个百分点 [2] - 预计2025年资管收入为456亿元，同比增长3%；第四季度资管收入为123亿元，同比增长6%，环比增长2% [2] - 自营业务： - 考虑到第四季度中证全债微涨0.6%，三大指数平均涨幅0.3%，预计债券自营承压、权益自营保持平稳 [3] - 2025年底离岸人民币兑美元汇率升破7.0，或对上市券商汇兑收益产生压力 [3] - 预计2025年自营收入为2341亿元，同比增长35%；第四季度自营收入为472亿元，同比增长10%，环比下降37% [3] 市场表现与数据 - 近期市场活跃：开年以来，万得全A成交额从1月5日的2.58万亿元走高至1月12日的3.64万亿元，刷新历史记录；两融余额从2.56万亿元爬升至1月9日的2.63万亿元，两融交易额从2915亿元增至1月9日的3456亿元；上证指数重回4000点并站上4100点 [4] - 行业指数表现：过去1个月、6个月、12个月，行业绝对表现分别为7.5%、7.3%、25.9% [7] - 估值与持仓：截至1月12日，券商板块PB（LF）为1.54倍，处于近十年44.6%分位点；2025年第三季度券商板块机构持仓仅0.9%，远低于标配的3.99% [9] 政策与监管环境 - 证券业协会新一任会长由行业代表担任，国泰海通董事长朱健当选 [5][9] - 监管层有“对优质机构适当‘松绑’，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制”的表态，或表明证券业监管政策步入回暖周期 [9] 个股配置建议 - 推荐估值仍低、预期差大、业绩潜力充足的国泰海通 [9] - 推荐人民币升值预期下跨境财富管理能力优异、国际投行品牌优势突出的中金公司（H） [9] - 建议关注估值尚低的券业龙头中信证券、财富管理优势突出的华泰证券和东方证券 [9]