报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）是当前航空业实现全生命周期碳减排的唯一可行解，其中以废油脂（UCO）为原料的HEFA路线已率先实现商业化[4] - 2025年因欧盟ReFuelEU Aviation等强制添加政策生效，成为全球SAF“强制元年”，短期供需紧张导致SAF价格大幅上涨，制造环节盈利丰厚[4] - SAF需求爆发引领上游原料UCO需求升级与价值跃迁，中国废油脂规模化利用量约400万吨/年，长期将供不应求，资源稀缺性凸显并驱动价格上涨[4] 根据相关目录分别总结 1. SAF是当前航空部门碳减排的唯一可行解 - 航空运输对能量密度要求极高，电气化在2050年前几乎不具备物理可行性，SAF成为行业减碳唯一解，全生命周期内最高可减排80%85%[4][9] - SAF能量密度与传统航煤基本一致，可与传统航煤混合使用，最高掺混比例达50%，无需对现有飞机引擎或基础设施进行大规模改造[9][10] - 当前HEFA（加氢酯及脂肪酸）路线因技术成熟、原料（废油脂、植物油）可获得性强，是SAF商业化的唯一途径[4][11] - 长期看，电能合成燃料（eSAF/ PtL）可突破生物质原料瓶颈，产能潜力大，但当前技术仍处试验阶段且成本高昂[4][12] 2. SAF：欧盟2025年起强制添加，当前供给稀缺价格走高 2.1. 全球SAF政策积极推进，欧盟2025年起强制添加 - 2025年欧盟ReFuelEU Aviation与英国SAF指令同步生效，标志着全球SAF市场进入“强制元年”[4][15] - 欧盟要求SAF混合比例逐步提升：2025、2030、2035、2040、2045、2050年分别至少为2%、6%、20%、34%、42%、70%[4][16] - 中国已于2024年启动SAF应用试点，并计划将航空业纳入碳排放交易体系（ETS）[16] 2.2. 需求测算：预计欧盟2050年SAF强制添加需求近3662万吨，25-50年复增15% - 基于欧盟2019年航煤消耗量5231万吨测算，2025、2030、2035、2040、2045、2050年SAF总需求量分别为105、314、1046、1779、2197、3662万吨/年，2025-2050年复合增长率15%[4][18][19] - 其中，SAF（不含合成燃料）需求量在上述年份分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年[4][19] - 按SAF单价1.5万元/吨保守估计，2050年欧盟SAF市场空间达5493亿元[19] - 中国潜在需求巨大，若SAF添加比例达20%，对应年需求786万吨，市场空间约1178亿元（按1.5万元/吨计）[4][20] 2.3. 产能供给：当前产能紧缺，国内外积极扩产中 - 欧盟截至2024年底SAF产能略超100万吨，几乎全为HEFA工艺，预计到2030年产能可达350万吨，仅略高于6%添加目标下的需求量（314万吨），考虑投产进度及开工率，本土供给紧张[4][24] - 合成燃料（eSAF）产能短缺，目前尚无工厂技术超越试验阶段[24] - 中国截至2025年底，中石化、嘉澳环保等企业已投产SAF产能并获得出口配额合计120万吨/年[4][25] - 中国国内在建和规划中的SAF产能约435万吨/年，其中HEFA工艺为主流，对应UCO原料需求约537万吨[25][27] 2.4. 价格盈利：短期供不应求价格走高，SAF制造端盈利扩大 - 2025年欧盟强制添加启动后，SAF价格大幅上涨，欧洲SAF高点价格达2900美元/吨，较年初上涨57%；国内SAF高点价格达2450美元/吨，较年初上涨38%[4][29] - 原料UCO价格涨幅滞后，2025年高点为7850元人民币/吨，较年初涨15%，导致SAF与UCO价差扩大[4][30] - 价差扩大推动SAF制造环节盈利提升，报告测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨（按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨计算）[4][30] - 截至2026年1月8日，欧洲与中国SAF FOB价格分别回落至2250美元/吨和2200美元/吨，UCO中国价格回落至7150元/吨，单吨盈利回落至2061元/吨[30] 3. 废油脂：SAF引领UCO需求升级，长期稀缺性凸显驱动价值增值 3.1. 供给潜力：废油脂规模化利用量约400万吨/年，剩余收集难度大 - 中国是最大废油脂资源国，废弃油脂理论年产量约1200万吨，但目前规模化利用量仅约400万吨/年，剩余部分收集难度较大[4][37][38] 3.2. 需求测算：SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期废油脂稀缺性凸显 - 中国UCO及其制品（如生物柴油UCOME）出口受政策影响显著：2024年11月取消UCO出口退税（原13%），鼓励本土资源化；欧盟对中国生物柴油征收反倾销税（10.0%-35.6%），抑制了UCOME出口[4][39][49] - 2023、2024年中国UCO直接出口+通过UCOME间接出口量合计为428、421万吨，2025年1-11月受上述政策影响，该值同比下降14%至342万吨[4][57] - SAF需求正引领UCO产业价值跃迁，需求从出口转向制备高附加值SAF[4][58] - 需求测算：欧盟2030年SAF（不含合成燃料）需求251万吨，若65%由UCO制备且得率提至70%，则对应UCO需求约233万吨；至2050年，对应UCO需求将达1700万吨[4][59][61] - 中国已获出口白名单的120万吨/年SAF产能对应UCO需求约185万吨，加上在建规划产能对应的537万吨UCO需求，总需求远超中国400万吨/年的规模化利用量[4][59] 3.3. 增值潜力：看SAF推UCO增值空间，长期供不应求驱动涨价 - 截至2026年1月8日，UCO中国价格7150元/吨，生物航煤中国市场主流报价约1.5万元人民币/吨[4][62] - 按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨测算，SAF价格在1.52.0万元/吨区间时，对应UCO价格上限为0.85~1.17万元/吨，较当前价格有19%~63%的上涨弹性[4][62] 4. 投资建议 - 长期趋势确定：随着SAF需求提升及产能扩张，上游原料供应成为关键，废油脂资源价值将长期提升，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业，如【山高环能】和【朗坤科技】[4][65] - 短期机会明确：SAF供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF生产商[4][63]