核心观点 - 回顾2025年，煤价低位震荡运行，火电企业成本改善，与电量、电价端下滑实现对冲，火电板块业绩实现正增长[4] - 水核板块经营稳健，低利率背景下红利价值有望凸显[4] - 绿电板块受电价、消纳等因素影响，业绩有所拖累[4] - 展望2026年，火电综合电价平稳，容量电价提升带动收入结构改善，盈利稳定性提升[6] - 低利率背景下大水电股息率具有较高吸引力，具备较高的绝对收益投资价值[6] - 核电企业成长确定，26-27年将进入投产高峰期[6] - 绿电全面入市，电价向下，发电量提升，投资价值显出差异性[6] - 可再生能源非电消费首次被国家层面纳入考核，IMO减排目标推动全球船运绿色转型，绿醇是中期近零碳燃料的最优解，需求强劲[6] - 垃圾焚烧行业进入成熟期，分红比例有望提升，部分企业出海布局已落地多个标杆项目[6] 2025年行业回顾 - 2025年截至12月1日，申万公用事业板块相对沪深300跑输12.35%，在所有申万一级行业中相对排名26/32[14] - 细分板块涨跌幅：水力发电-5.0%、火力发电+16.2%、电能综合服务+4.0%、燃气+16.0%、风力发电-1.9%、光伏发电+4.4%、热力服务+37.2%[14] - 2025年前三季度，公用事业电力板块实现营业收入14556亿元，同比下降4.4%，实现归母净利润1756亿元，同比增长3.5%[15] - 第三季度（3Q25）公用事业电力板块实现营业收入5440亿元，同比提升1.3%，实现归母净利润729亿元，同比增长18.9%[15] - 3Q25火电实现营收3331亿元（同比+19.2%），归母净利271亿元（同比+18.5%）[25] - 3Q25水电实现营收609亿元（同比+32.0%），归母净利251亿元（同比+68.3%）[25] - 3Q25风电板块实现营收524亿元（同比+105.9%），归母净利102亿元（同比+117.6%）[25] - 3Q25光伏发电板块实现营收89.8亿元（同比-1.0%），归母净利12.5亿元（同比+11.7%）[25] - 3Q25核电板块营业收入为412亿元，同比-2.9%；归母净利润49.6亿元，同比-16.3%[25] 2026年行业投资策略：火电 - 2025年1-11月全国原煤产量44.0亿吨，累计同比增长1.4%[35] - 2025年1-11月国内进口动力煤累计3.1亿吨，同比下滑14.5%[35] - 2025年1-11月CCTD主流港口全年平均库存达7016万吨，较24/23年同期同比分别+8.2%/+5.9%[37] - 2025年1-11月南方电厂平均库存达3391万吨，较24/23年同期同比分别-1.6%/-1.4%[37] - 11月20日煤炭重点电厂库存天数为27.9天，较24/23年同比分别+2.8/+2.5天[37] - 2025年1-11月全社会用电量累计94602亿千瓦时，同比增长5.5%[48] - 2025年前11月电力行业动力煤消费量同比基本持平，受清洁能源电量挤压影响，用煤需求承压[48] - 非电需求分化：2025年1-11月，化工行业动力煤消费量达3.0亿吨，较24/23年同期同比分别+15.6%/+32.2%；建材行业动力煤消费量2.3亿吨，较24/23年同期同比分别-7.1%/-14.4%；冶金行业动力煤消费量1.6亿吨，较24/23年同期同比分别-0.5%/-5.9%[50] - 预计2026年煤价仍将维持低位震荡[54] - 2026年部分省份长协电价承压：广东均价372.14厘/千瓦时，同比下调19.72厘；江苏均价344.19厘/千瓦时，同比下降68.26厘/千瓦时；浙江均价344.85厘/千瓦时，同比下调67.54厘/千瓦时[58] - 容量电价机制自2024年1月1日起实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润[73] - 辅助服务需求提升，火电作为灵活调节型电源，辅助服务小时有望持续增长，带动收入由发电收益转向辅助服务收益，盈利稳定性提升[73] 2026年行业投资策略：水电 - 各大流域在建水电站合计超过2500万千瓦，其中澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦[75] - 低利率背景下大水电股息率较高，红利价值凸显[79] - 长江电力承诺2026-2030年分红比例不低于70%[79] 2026年行业投资策略：核电 - 2025年核电核准10台新机组，数量创历史新高[83] - 2021至2025年核准机组数量分别为5/10/10/11/10台[83] - 截至2025年中报，中国核电在建机组/核准待建机组2186万千瓦，中国广核在建机组/待建机组2422万千瓦[87] - 核电市场化比例持续上升，2024年市场化交易电量比重已经超过50%[93] - 2026年广东核电机组不再执行变动成本补偿机制，上网电价有望回升[93] 2026年行业投资策略：风光 - 截至12月8日，已有19个省完成首轮机制电价竞价，多数省份增量项目80%以上的电量可以获得机制电价保障[95] - 增量机制电价竞价结果受供需影响：黑龙江、甘肃、青海电价竞价结果较低；上海、宁夏、重庆、安徽等省市出清价格较高[99] - 截至2024年底，风光装机容量合计达14.1亿千瓦，风电/光伏累计同比增速分别为+18%/+45%[104] - 2025年1-11月风电/光伏利用率分别为94.3%/94.8%，装机高速增长凸显了风光消纳问题[104] - 2025年10月，国家发改委发布征求意见稿，首次将可再生能源非电消费比重（如供热、制氢氨醇等）纳入考核[104] 2026年行业投资策略：绿色甲醇 - 国际海事组织（IMO）净零框架目标：于2008年排放相比，2030年前减排20%～30%，到2040年减排70%～80%，到2050年实现净零排放[108] - 绿色甲醇是中期维度实现净零框架最可行的过渡选项，尤其适合集装箱船队[112] - 截至2025年底，全球已确定采用甲醇燃料的船舶总数已达439艘，较年初增加约140艘（同比+47%），其中已运营105艘，手持订单/在建/改造状态334艘[115] - 若439艘船舶全部投运，潜在的年度甲醇需求量约为1107.3万吨，其中334艘订单年需求846.2万吨，105艘已投运船舶年需求261.1万吨[115] 2026年行业投资策略：垃圾焚烧 - 2024年垃圾焚烧开标项目数量仅20个，累计投资约52.6亿元，较2023年287.7亿投资额缩水约80%[120] - 2024年垃圾焚烧板块资本开支为109.7亿元，同比下滑14%，9M25资本开支累计达65.3亿元，同比下滑40.5%[120] - 25年前三季度垃圾焚烧板块经营性现金流净额为128亿元，同比增长21.2%[121] - 多家公司明确长期分红规划，如绿色动力承诺24-26年分红比例不低于40%、45%、50%[121] - 中国垃圾焚烧企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，如中国天楹越南河内朔山项目（处理规模4000吨/日）、光大环境越南芹苴与顺化项目、军信股份吉尔吉斯比什凯克项目等[126] 2026年重点推荐投资标的 - 华能国际（600011.SH）：火电龙头转型，新型电力系统下火电盈利稳定性提升；发挥“风光火”一体化运营优势，在电力市场化交易中获得更强竞争力[132] - 华电国际（600027.SH）：煤炭价格中枢显著低于去年，燃料成本大幅下降，利润弹性充分释放；火电商业模式重塑为“电量收益+容量收益+辅助服务收益”多元模式，资产价值有望重估[138] - 国电电力（600795.SH）：大渡河流域水电资产迎来投产高峰，提供明确业绩增长引擎；固化中期分红，股东回报有望持续提升，高股息率对长线资金有强吸引力[144] - 三峰环境（601827.SH）：海外市场拓展成为核心增长引擎，2024年成功签署“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8亿元；技术领先驱动存量资产提质增效与新业务拓展[150]