投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W (09988.HK) 维持 “买入” 评级 [5] - 报告给出的目标价格为 207.7港元，相较于2026年1月13日收盘价159.9港元，存在约 29.9% 的潜在上涨空间 [5] - 核心观点：AI需求持续释放，驱动阿里云收入持续加速，且公司在AI模型与应用侧持续突破，看好其作为国内唯一全栈AI布局者的收入提速与利润稳健释放潜力 [10] - 核心观点：淘天集团受“国补”及“千六佣金”双重高基数影响增速有所放缓，但闪购业务减亏符合预期 [10] - 核心观点：公司坚定推进大消费战略，各业务协同并进 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入分别为 10,307亿元、11,432亿元、12,518亿元，较此前预测有所下调，主要因预期电商业务增速放缓 [4][14] - 预测公司FY2026-FY2028经调整净利润分别为 916亿元、1,358亿元、1,761亿元，较此前预测有所下调，主要因闪购及AI业务投入加大 [4][14] - 采用分部估值法，计算公司总市值为 35,656亿元，对应每股价值207.7港元 [4][26] - 对淘天集团采用PE估值法，给予FY2027经调整净利润 12倍PE，对应市值 18,138亿元 [16][26] - 对云智能集团采用PS估值法，给予FY2027收入 6倍PS，对应市值 12,500亿元 [17][26] - 对阿里国际数字商业集团(AIDC)采用PS估值法，给予FY2027收入 1.0倍PS，对应市值 1,569亿元 [18][26] - 对菜鸟集团给予FY2027收入 0.5倍PS，对应市值 452亿元 [21][26] - 对本地生活集团给予FY2027收入 2.0倍PS，对应市值 2,309亿元 [22][26] - 对大文娱集团采用PS及持股市值法，合并计算对应市值 687亿元 [23][26] 分业务分析与预测 中国电商集团 - 预计FY26Q3中国电商客户管理收入(CMR)为 1,054.8亿元，同比增长 3.4% [10] - 电商增速放缓主要因“国补”进入高基数期，以及投流税政策影响行业整体增速，2025年10月/11月实物商品网上零售额增速分别为 4.9%/1.5%，环比下降 2.4/3.4个百分点 [10] - 预计FY26Q3即时零售（闪购）业务亏损约 215亿元，单均亏损 3.7元，环比明显改善，减亏趋势符合预期 [10] - 预计FY26Q3中国电商集团经调整EBITA利润率为 22.91% [15] - 预计FY2026中国电商集团收入为 5,706.01亿元，同比增长 12.04% [15] 云智能集团 - 预计FY26Q3云智能集团收入为 434.9亿元，同比增长 37.0%，环比继续提速，且外部收入环比Q2亦有明显加速 [10] - 本季度AI云需求持续高速释放，公司自25Q3以来加大对AI应用投入，千问、夸克APP及淘天AI万能搜等生态内应用有望拓宽AI应用场景，推动云需求增长 [10] - 预计FY26Q3云智能集团经调整EBITA利润率为 9.14% [15] - 预计FY2026云智能集团收入为 1,581.33亿元，同比增长 33.98% [15] - 预计FY2027云智能集团收入为 2,083.41亿元，同比增长 31.75% [15] 阿里国际数字商业集团(AIDC) - 预计FY26Q3 AIDC分部亏损为 18.9亿元，主要因黑五等大促活动投入加大导致的季节性亏损，利润导向不变，预计将延续减亏趋势 [10] - 预计FY26Q3 AIDC收入为 409.75亿元，同比增长 8.52% [15] 所有其他分部 - 预计FY26Q3所有其他分部亏损 71.2亿元，主要因AI模型训练开支增加及AI ToC和端侧应用（如千问app、夸克AI眼镜）的投入加大 [10] - 夸克AI眼镜等C端AI应用上线两个月MAU已突破 1亿 [10] 公司AI战略与前景 - 阿里模型研发实力强劲，正在加速提升模型多模态与Agent能力，2026年1月8日发布Qwen 3-VL Embedding与Reranker模型强化多模态理解与检索能力 [10] - 2026年1月15日发布会将对千问APP的任务执行和Agent能力进行升级，预计Qwen 3.5、Qwen 4等大版本更新有望在2026年内陆续推出 [10] - 看好公司原生AI应用突破潜力与AI对公司生态内其他业务的赋能潜力 [10] - 阿里云作为国内唯一全栈AI布局的云计算公司，有望产生“算力降本-模型提云需求&拓应用场景-应用拉动云增长”的飞轮效应，实现收入利润双高增 [10]