报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 工程机械板块已进入复苏阶段，广发中证工程机械 ETF（560280.SH）作为配置工具兼具稳健性与弹性，有助于捕捉业绩高涨机会 [1] - 该产品在收益与风险指标上领跑同赛道及下游基建板块，展现出高配置价值 [2] 行业回顾与现状分析 - 2025年行业全面复苏：2025年1-10月国内挖掘机累计销量同比增长19.6%，起重机、路面机械等品类销量相较2024年明显好转，标志国内工程机械进入全面复苏阶段 [5] - 出口市场温和复苏：2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比增长14.5% [5] - 板块收入加速回暖：在国内外共振作用下，2025年前三季度工程机械板块总收入达2834亿元，同比增长12% [5][14] - 盈利能力显著提升：2025年前三季度板块归母净利润达261亿元，同比增长23%，净利率同比提升0.9个百分点，期间费用率同比下降1.0个百分点至14.0% [5][14][15] - 规模效应显现：随着需求回暖，产能利用率回升，固定成本摊薄对利润产生正面提升作用，龙头企业如三一重工2025年上半年国内挖掘机毛利率同比提升1.6个百分点 [5][26] - 股价表现与业绩匹配：2025年1月1日至11月20日，工程机械板块涨幅约30%，与利润增幅基本一致，龙头公司如三一重工、徐工机械期间涨幅分别达37%和36% [30] 2026年行业展望与预测 - 国内市场：温和复苏，资金到位是关键 - 根据更新替换理论测算，本轮周期顶部（预计2028年）挖掘机销量可达25万台，较2024年内销10万台有150%上行空间 [32] - 2025年实际销量结构以小挖为主（销量同比+24%），中大挖增长乏力（同比分别+10%和+1%），主要受资金到位率影响，特别国债支持的小挖需求强劲，而地方债支持的中大挖项目开工不足 [36][42] - 预计在资金扰动下，本轮周期将呈现斜率平缓但持续时间较长的温和复苏特征 [36][45] - 出口市场：有望开启新一轮上行周期 - 海外挖掘机需求自2021年见顶后已连续下滑4年，主要受美联储加息周期扰动 [5] - 在美联储进入降息周期背景下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，与国内形成共振 [5] - 2025年1-10月挖掘机出口销量同比增长14%，且出口结构以高毛利率的中大挖为主，利润弹性可期 [52][54] - 非挖机械细分市场表现分化 - 起重机：汽车起重机和履带起重机表现较好，受益于风电抢装；塔式起重机受地产拖累尚未止跌 [47] - 混凝土机械：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长，主要受益于电动搅拌车渗透率快速提升，2025年新机电动化率已达60%-70% [50][90] - 路面机械：走势与挖掘机类似 [48] 中长期成长动力与结构性机会 - 海外市场空间广阔：2024年全球工程机械市场规模约1.5万亿元人民币，中国品牌在海外市场收入占比仅约17%，远期增长空间超200% [68] - 分区域渗透策略：在欧美市场（远期市占率看15%）、非洲/东南亚/中亚等“一带一路”市场（远期市占率看60%）、南美市场（远期市占率看33%）均有明确增长路径 [65][66] - 经营质量夯实，利润弹性可期 - 相比上一轮周期，主机厂扩张更为克制，风险敞口（如应收账款等占营收比例）显著下降 [80] - 行业仍处于经营杠杆高位（如三一重工2025年上半年为17%），上行周期中规模效应将带来显著利润弹性 [78] - 技术升级与新增长点 - 电动化加速：轮式工程机械电动化率快速提升，三一重工预计其2026年电动化产品收入将翻倍 [82][85] - 无人化与智能化：电动化是无人化基础，在矿山、码头等固定场景进展较快，2025年无人驾驶矿卡渗透率预计达20% [82][87] - 矿山机械成为新蓝海：2023年全球矿山设备市场规模约1183亿美元，其中露天矿山装备市场约240亿美元，中国企业正通过设备更新和随矿主出海抢占份额 [89][94][96] 广发中证工程机械ETF产品分析 - 收益表现领跑，配置性价比高 - 横向对比：广发工程机械ETF年化收益率高达75.03%，最大上涨幅度达43.70%，均优于同赛道竞品大成中证工程机械ETF [2] - 纵向对比：相比年化收益仅在24%-25%区间的基建类ETF，广发工程机械ETF以略高的波动成本，换取了接近3倍的年化收益 [2] - 标的指数优势突出 - 行业纯度高：中证工程机械主题指数（931752.CSI）严格筛选产业链核心龙头，样本数量50只，避免了非相关行业及尾部小市值公司的干扰，龙头集中效应更强 [106] - 估值与股息具备吸引力：指数成分股兼具顺周期向上弹性，同时提供稳健股息回报 [7]