报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 核心观点：金属牛市，未完待续 [1][3] - 核心逻辑：本轮商品超级大周期进程或还未过半，与过去基建地产驱动的周期不同，需考虑“大国博弈”时代背景，从而拉长进程 [6] - 投资主线：重点关注去美元化、“反内卷”进程、供应链重构 [6] - 价格驱动：美元走弱大周期下大宗价格水涨船高，叠加金属供给扰动频发，继续看好金属牛市延续 [6] 2025年金属价格表现总结 - 贵金属：黄金年度涨幅57%至971元/克，白银年度涨幅129%至17.1元/克 [6] - 工业金属：铜年度涨幅34%至9.9万元/吨，铝年度涨幅14%至2.3万元/吨，铅年度上涨3%至1.7万元/吨，锌年度下跌10%至2.3万元/吨 [6] - 能源金属：碳酸锂涨幅58%至11.9万元/吨，电解镍涨幅10%至13.8万元/吨 [6] - 战略金属：氧化镨钕上涨52%至61万元/吨，钨精矿涨幅218%至45.5万元/吨 [6] 季度金属价格变化 - 碳酸锂：2025Q4均价8.8万元/吨，同比上涨95%，环比上涨67% [7] - 氢氧化锂：2025Q4均价8.1万元/吨，同比上涨99%，环比上涨72% [7] - 铜：2025Q4均价8.9万元/吨，同比上涨12%，环比上涨12% [7] - 黄金：2025Q4均价951.3元/克，同比上涨54.23%，环比上涨19.60% [7] - 电解镍：2025Q4均价12.2万元/吨，同比下跌5.08%，环比下跌0.45% [7] - 铝：2025Q4均价2.2万元/吨，同比上涨4.94%，环比上涨4.05% [7] - 白银：2025Q4均价13.1元/克，同比上涨68.42%，环比上涨38.44% [7] - 氧化镨钕：2025Q4均价55.6万元/吨，同比上涨33.19%，环比上涨3.27% [7] - 白钨精矿：2025Q4均价33.8万元/吨，同比上涨137.73%，环比上涨49.91% [7] 黄金标的产量与估值前瞻 - 紫金矿业：2024年全口径自产金68吨，预计2027年达102吨，2025E-2027E产量CAGR为18%，2024A PE为20倍，2027E PE为14倍 [9] - 山东黄金：2024年全口径自产金46吨，预计2027年达61吨，2025E-2027E产量CAGR为10%，2024A PE为31倍，2027E PE为22倍 [9] - 中金黄金：2024年全口径自产金18吨，预计2027年达25吨，2025E-2027E产量CAGR为18%，2024A PE为23倍，2027E PE为15倍 [9] - 招金矿业：2024年全口径自产金18吨，预计2027年达24吨，2025E-2027E产量CAGR为17%，2024A PE为36倍，2027E PE为20倍 [9] 铜行业分析 - 2025年价格回顾：LME铜均价约为10000美元/吨，同比上涨802美元，涨幅9%；沪铜均价约为80000元/吨，同比上涨5977元，涨幅8% [10] - 核心驱动：美元信用下行、地缘政治摩擦、AI催动电力经济需求，铜的金融属性、商品属性、战略金属属性三线正向推动铜价走高 [10] - TC/RC费用：2026年铜精矿处理长协费（TC）和精炼费（RC）达成零费用协议，较2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅大幅下降 [13][15] - 冶炼利润：截至2025年底，现货冶炼收益为248元/金属吨，长单冶炼收益为3044元/金属吨，2026年长单冶炼费下滑将导致冶炼端利润承压 [15] - 相关公司产量： - 紫金矿业：预计铜产量从2024年的107万吨增长至2027年的145万吨，2025-2027年CAGR为10% [16] - 洛阳钼业：预计铜产量从2024年的65万吨增长至2027年的76万吨 [16] - 江西铜业：预计铜产量维持在20万吨 [16] 铝行业分析 - 2025年价格回顾：A00铝均价为20700元/吨，同比上涨789元，涨幅4%；2025Q4均价为21285元/吨，同比上涨967元，涨幅5% [22] - 当前价格：截至2026年1月12日，铝价为24335元/吨，较年初上涨1880元 [22] - 氧化铝价格：2025年氧化铝均价为3237元/吨，同比下降838元，降幅21%；2025Q4均价2855元/吨，同比下降2444元，降幅46% [22] - 利润转移：电解铝平均利润为3836元/吨，同比增长116%；氧化铝平均利润为216元/吨，同比减少82% [28] - 当前利润：截至2026年1月12日，吨铝利润约8000元 [23] - 相关公司产能： - 中国铝业：电解铝产能778万吨，权益产能425万吨；氧化铝产能2226万吨，权益产能1865万吨 [30] - 云铝股份：电解铝产能308万吨，权益产能269万吨 [30] - 中国宏桥：电解铝产能646万吨，权益产能575万吨；氧化铝产能2100万吨，权益产能1813万吨 [30] 能源金属分析 - 2025Q4价格： - 电池级碳酸锂均价为90378元/吨，环比Q3上涨25% [33] - 电解镍均价为12.2万元/吨，环比Q3微跌0.44% [33] - 电解钴均价为40.6万元/吨，环比Q3上涨52% [33] - 2025全年均价： - 电池级碳酸锂：75921元/吨 [33] - 电解镍：12.41万元/吨 [33] - 电解钴：27.7万元/吨 [33] - 锂业公司产量前瞻： - 赣锋锂业：自有矿权益产量预计从2024年的5.2万吨LCE增长至2027年的11.7万吨LCE，2025-2027年CAGR为20% [35] - 天齐锂业：自有矿权益产量预计从2024年的9.0万吨LCE增长至2027年的12.6万吨LCE，CAGR为17% [35] - 盐湖股份：自有矿权益产量预计从2024年的2.1万吨LCE增长至2027年的6.3万吨LCE，CAGR为60% [35] - 紫金矿业：自有矿权益产量预计从2025年的2.3万吨LCE增长至2027年的7.2万吨LCE，CAGR为76% [35] 战略金属分析 - 2025Q4价格： - 氧化镨钕/氧化镝/氧化铽均价分别为55.6/148.8/652.7万元/吨，环比分别+3%/-9%/-9% [39] - 钨精矿均价34万元/吨，环比Q3上涨53% [39] - 天然铀现货均价为78.3美元/磅U3O8，环比Q3上涨5% [39] - 2025全年均价： - 氧化镨钕/氧化镝/氧化铽均价分别为49/161/674万元/吨 [39] - 黑钨精矿均价为21.7万元/吨 [39] - 天然铀现货均价为72.8美元/磅U3O8 [39] - 投资建议： - 稀土：建议配置资源龙头（如北方稀土、中国稀土）及头部磁材企业（如金力永磁、正海磁材） [42] - 钨：关注上游资源保障充分及下游深加工技术深厚的标的，如中钨高新、厦门钨业 [42] - 天然铀：推荐关注中广核矿业、中国铀业 [42] 钢铁行业分析 - 2025Q4钢价：螺纹/热轧/冷轧季度均价分别为3247/3283/3779元/吨，同比分别下降7.0%/6.0%/7.2% [45] - 2025Q4利润：螺纹（高炉）/热轧/冷轧测算利润分别为-13/-47/-105元/吨，环比走弱 [45] - 核心观点：四季度普钢钢企盈利环比下滑，但权益或到舒适布局区间，看好2026年“反内卷”所带来的权益机会 [45] 建议关注的标的 - 锂：赣锋锂业，中矿资源，盐湖股份，盛新锂能 [6] - 钴：华友钴业、力勤资源 [6] - 贵金属：紫金黄金国际，山东黄金，赤峰黄金，盛达资源 [6] - 铜：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国有色矿业 [6] - 铝：云铝股份、中国宏桥、神火股份、天山铝业、南山铝业、创新实业 [6] - 稀土磁材：中国稀土、中稀有色、北方稀土、金力永磁 [6] - 铀：中广核矿业 [6] - 锡/锑：华锡有色、锡业股份 [6] - 钢铁：南钢股份、华菱钢铁、久立特材、翔楼新材 [6]