投资评级与估值 - 报告维持李宁“优于大市”评级，目标价为22.30港元，较当前股价19.55港元有13.9%的上行空间 [2] - 估值基于2026年预测市盈率19倍，高于此前使用的17.5倍 [7] - 公司当前市值约为505.3亿港元（64.8亿美元） [2] 核心运营表现与财务指引 - 2025年第四季度流水呈低单位数下降，符合预期，其中10月因节假日实现正增长，但11-12月终端需求转弱 [4] - 公司上调2025年净利率指引至高个位数偏上水平，优于预期，主要得益于政府补贴好于预期及营销开支弹性管控 [4] - 2025年第四季度全渠道库销比维持在4-5倍的健康水平，线下折扣略低于60%中段位置 [4] - 2025年元旦期间流水超预期，但2026年1月至今整体表现较弱，管理层对2026年行业增速和客单价持谨慎态度 [4] - 公司指引全年收入有望实现正增长 [4] 分品类表现 - 跑步品类：2025年第四季度录得中单位数增长，较上半年明显放缓，但新发布的飞电6系列跑鞋市场反馈良好 [5] - 综训品类：作为优势品类之一，下半年增速放缓，部分SKU被调整至户外及运动生活品类 [5] - 篮球及运动生活品类：2025年第四季度均出现负增长，其中运动生活品类流水占比较高，对整体业绩形成拖累 [5] - 羽毛球品类：是2025年主要增长引擎之一，前九个月收入增长超过30%，但受限于市场总体规模，第四季度环比增速放缓 [5] - 户外品类：当前体量不大，但未来增长可期 [5] 渠道策略与新兴布局 - 核心大货渠道：以提升经营质量为核心，采用“一店一策”和单店KPI测试，运营精细化程度高 [6] - 龙店（Dragon Stores）：定位精品路线，目标客群为约1-2亿追求高品质生活与中国奥运精神的中产人群，产品在设计、面料、价格上与现有产品明确区隔 [6] - 龙店首家实体店预计于2026年年中在上海南京东路开业，目前正通过快闪店形式测试市场，未来1-2个月将新增十几家快闪店 [6] - 公司同时也在推进户外店及位于故宫内的独家店铺 [6] 盈利预测与投资观点 - 预计2025-2027年收入分别为287.9亿元、301.0亿元、316.9亿元，同比增长0.4%、4.5%、5.3% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.4亿元、27.2亿元、30.1亿元，同比增长-12.4%、3.2%、10.5% [7] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为17.2倍、16.7倍、15.1倍 [7] - 报告认为李宁的品类和渠道调整已基本结束，延续数年的下行周期接近尾声 [7] - 2026年公司将继续加大资源和宣传投放，虽对短期利润率构成压力，但有利于中长期品牌力和消费者心智的建设 [7]