报告行业投资评级 * 报告未对整体行业给出明确的投资评级，但提供了对行业内具体公司的评级 [1][2] 报告核心观点 * 市场对中国合同研发生产组织（CDMO）的情绪持续改善，主要公司股价年内平均上涨**+21%** [1] * 药明康德、药明生物、康龙化成等公司公布的2025财年初步业绩普遍符合或略高于高盛预期，关键领域（如GLP-1、ADC）和海外地区（如美国、新加坡）的产能扩张进展顺利 [1] * 对于2026财年，药明康德预计其持续经营业务将保持与2025财年相似的增长率，药明生物则预计收入增长将加速 [1] * 进入全年业绩发布季，投资者的关注点将集中在：1）2025财年的订单储备和新订单趋势；2）更具体的2026财年收入、利润率和资本支出指引 [1] * 尽管任何对“1260H实体清单”的增补可能导致股价短期波动，但鉴于“祖父条款”的存在以及中国以外缺乏具备可比产能和技术专长的可行替代方案，预计对基本面的近期影响有限 [1] 公司要点总结 药明康德 * 2025财年初步业绩：持续经营业务收入455亿元人民币，同比增长**+21.4%，高于此前+13%-17%** 的指引和高盛预期；调整后净利润150亿元人民币，同比增长**+41.3%，增速超过收入，主要得益于高毛利业务TIDES的贡献强于预期（增长+90%，指引为+80%）[4] * 2026财年展望：管理层表示持续经营业务的收入增长可能与2025财年相似（约+21%），利润增长将与收入增长同步，这一增长轨迹高于高盛的中双位数预期 [4] * 投资评级与目标价：报告给予药明康德中性评级，H股12个月目标价为122.5港元**，基于19倍12个月前瞻市盈率；A股目标价为118.0元人民币 [10] 药明生物 * 2025财年项目进展：新增D类项目达到创纪录的209个，其中约三分之二来自双/多特异性抗体（196个，同比增长**+30%）和ADC（252个，同比增长+30%）[7] * 2025财年业绩：收入增长至少+45%** 基本符合公司指引，毛利率至少**+70%** 超出预期（暗示毛利率为36%，高于管理层早期预期的33%），调整后净利润（不包括股票激励和利息收入）增长至少**+45%（暗示调整后净利率约24.5%）[7] * 长期与短期展望：管理层重申了对实现2025财年指引的信心，并预计在“R+D+M”一体化模式的推动下，2026财年收入增长将快于2025财年；同时给出了2025-2030年收入年复合增长率30-35%** 的长期指引，预计新分子类型和“M”项目各贡献约20% [7] * 投资评级与目标价：报告给予药明生物中性评级，12个月目标价为33.5港元，基于26倍12个月前瞻市盈率 [9] 药明合联 * 2025财年业绩：收入符合预期，净利润略高于预期 [5] * 收购与扩张：宣布收购BioDlink至少60% 的股份，总交易价值31.047亿港元，以加速产能扩张；截至2025年上半年，BioDlink的CDMO/CMO收入为7700万元人民币，累计ADC项目113个，现有产能包括20千升抗体原液和500升ADC偶联能力 [7] * 投资评级与目标价：报告未明确给出药明合联的投资评级，但提供了基于34倍12个月前瞻市盈率计算的12个月目标价71.2港元 [11] 康龙化成 * 2025财年初步业绩：初步收入138.72亿至142.40亿元人民币，同比增长**+13%-16%，位于管理层此前+12%-16%** 指引的上半部分；非国际财务报告准则调整后净利润17.675亿至18.479亿元人民币，暗示调整后净利率中值约为13.0%，略高于高盛预期的12.7% [6] * 利润率趋势：2025财年整体利润率略低于2024财年，主要反映了2025年第一季度新产能爬坡的影响，但2025年第四季度利润率较前三个季度环比改善，显示出新设施的早期运营杠杆 [6] * 投资评级与目标价：报告对康龙化成H股给予买入评级，A股给予中性评级，H股12个月目标价为30.0港元，A股为38.50元人民币 [7]