核心观点 - 报告旨在厘清国债期货的定价逻辑、交易特征，并构建基于净基差信号的单边交易策略，为“固收+”策略在利率中枢下行和高息“资产荒”背景下的实务操作提供参考 [4] - 国债期货定价以现券为基础，通过实物交割机制和持有成本模型实现期现市场联动，其价格具有高波动性、负凸性和低连续性等区别于现券的特性 [2][5][24] - 提出的净基差信号单边策略通过捕捉净基差历史极端分位数的均值回归机会来构建多空双向绝对收益策略，回测显示该策略在T、TF、TS等不同期限合约上能有效跑赢基准并改善回撤 [2][50][69] 一、国债期货定价基础 - 国内国债期货采用实物交割和“卖方举手”模式，其定价基准是最廉可交割券，CTD的确定可通过经验法则或隐含回购利率最大化、净基差最小化等指标 [2][6] - 持有成本模型是国债期货定价的理论基础，公式为“期货理论价格 = (现券全价 + 融资成本 - 持有期间票息收入) / 转换因子”，该模型揭示了期现价格通过无风险套利行为实现收敛的内在机制 [2][10][11] - 国债现券价格由基本面、资金面、供需面和政策面共同决定，对现券利率和收益率曲线形态的研判是分析国债期货价格走势的根本前提 [2][12][15] 二、国债期货定价特点 - 高波动性：国债期货因保证金杠杆和DV01共同驱动，其波动通常为现券的2-3倍，例如TS/TF/T/TL合约的隐含收益率波幅分别为现券的2.9/2.4/2.6/2.2倍 [2][26] - 各品种波动分化明显，中短端品种更适合高频交易，而超长端品种更适合趋势行情，近期数据显示中短端波动收敛、超长端走扩，例如TL合约的日内振幅中位数从0.44元提升至近一年的0.50元 [2][27][29] - 负凸性：由于空头拥有交割选择权，期货价格通常低于纯理论价，且CTD券切换会扰动定价，导致利率下行时期货涨幅弱于现券、上行时跌幅更显著 [2][24][34] - CTD切换会引发期货DV01的阶跃式变化，例如T2509合约在2025年5月30日切换CTD后，期货DV01从0.0692升至0.0711，当日期货价格上涨达23BP [35] - 低连续性：因场内外交易时间差异，国债期货开盘常出现跳空缺口，长端品种受隔夜消息冲击影响更大，例如TL合约平开占比仅4%，而TS为11% [24][45][48] - 长期限品种的当日收益更容易被开盘缺口主导，例如T和TL合约的开盘缺口占当日收益的中位数分别为25%，而TS仅为19% [45] 三、净基差信号单边策略：构建与绩效评估 - 策略逻辑：将净基差从传统套利指标转化为市场情绪信号，通过捕捉其处于历史极端分位数时的均值回归机会进行反向操作，构建多空双向绝对收益策略 [2][50][51] - 策略构建：以滚动窗口期计算净基差的分位数作为交易阈值，例如对T合约使用250日窗口，设定5%、25%、75%、95%四个分位数穿越生成买卖信号，并采用渐进式仓位管理 [2][52][54] - T合约绩效：2019年至2025年回测显示，250日窗口周频策略年化收益率达2.0%，优于基准的1.5%，最大回撤为-4.4%，优于基准的-6.7%，年内绝对收益胜率达70% [2][55][59][60] - 策略改进：引入价格与60日移动平均线的趋势过滤器可提升策略表现，对120日窗口日频策略改进效果较好，改进后年化收益率约1.6%，最大回撤-4.7% [2][65][66][69] - TF合约应用：适配中期合约特性调整参数后策略有效，例如40日窗口周频策略年化收益率1.3%，最大回撤-3.7%，40日窗口日频策略经过滤器改进后年化收益率1.3%，最大回撤仅-2.2% [2][69][70][76] - TS合约应用：适配短期合约采用更灵敏参数，例如10日窗口日频策略加入过滤器后年化收益率达1.5%，最大回撤约-3.2%，整体跑赢基准 [2][69][78][85]