行业投资评级 - 报告对交通运输行业评级为“看好” [6] 核心观点 - 国内航线供需关系在2025年四季度较2024年同期明显好转，运力投放增长的同时客座率持续提升，表现明显优于2024年 [1][2][11] - 国际航线在2025年12月出现短期供给过剩，客座率环比降幅较大，需求不及预期，航司需加强供给管控 [1][3][11] - 日本航线取消对机场国际旅客吞吐量的负面影响大于对航空公司的影响 [4][12] - 2025年8月发布的《中国航空运输协会航空客运自律公约》为行业“反内卷”奠定了基础，有助于规范经营、提振收益，大型航司将更受益于盈利弹性的改善 [5] 国内航线运营分析 - 运力投放：2025年12月，上市公司国内航线运力投放同比提升约4.2%，环比11月提升约1.9% [2][11][14] - 分航司运力：春秋航空与南方航空运力投放同比提升较明显，分别为16.4%和6.8%，海南航空同比下降1.4% [16][23][29] - 客座率：2025年12月，上市公司整体客座率较2024年同期提升约2.4个百分点，环比11月下降1.0个百分点，属正常季节性波动 [2][11][34] - 分航司客座率：各航司客座率同比皆有提升，其中国航同比提升幅度最为明显（4.9个百分点），南航提升幅度较低（1.0个百分点） [37][42] - 供需关系：2025年四季度国内航线整体供需关系较2024年同期好转，在运力投放增速缓慢提升的同时，客座率也较2024年同期持续保持2个百分点以上的增长 [2][11][47] 国际航线运营分析 - 运力投放：2025年12月，上市航司国际航线运力投放同比2024年提升约12.8%，环比11月提升9.3% [3][11][52] - 分航司运力：海航与南航同比增速较高，分别为22.6%和25.2%，国航增速较低为0.7% [53] - 客座率：2025年12月客座率同比2024年提升1.0个百分点，但环比11月降幅较大，平均降幅达3.1个百分点 [3][11][52] - 分航司客座率：除春秋航空环比基本持平外，其余航司客座率环比下降都较为明显，吉祥航空环比下降4.6个百分点 [55][56] - 供需判断：客座率同比微增主要受2024年低基数影响，对比10月和11月同比提升约4个百分点，12月增幅收窄至1个百分点，显示需求不及预期，供给出现短期过剩 [3][12][52] - 过剩原因：在日本航线需求受影响的背景下，部分运力外溢至其他航线，加剧了运力过剩 [3][12][57] 机场板块运营分析 - 国际旅客吞吐量：2025年12月，上海、首都、白云和深圳机场国际旅客吞吐量同比分别增长4%、9%、22%和9% [4][12][66] - 增速变化：除白云机场外，其余机场国际吞吐量同比增速较11月明显下降，例如上海机场增速从11月的20%左右降至12月的4%左右 [4][12] - 恢复情况：对比2019年同期，上海、白云、深圳机场的国际旅客吞吐量均已恢复至105%、105%、105%，首都机场恢复至53% [66] - 日本航线影响：日本航线航距短但客流量大，机场航空性收入按客流量和起降架次计费，导致日本航班取消对机场收入的影响比对航司更明显 [4][12][66] 行业背景与投资建议 - 反内卷公约：2025年8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》发布，为行业反内卷奠定基础，后续的供给管控和客座率回升说明公约在遏制市场乱象、规范经营、提振收益上具有作用 [5] - 长期影响：反内卷是长期工程，其环境的形成与维持有望加速行业再平衡，对行业整体盈利水平改善有较大助益 [5] - 投资聚焦：从盈利弹性角度出发，大型航司受益会更加明显，建议重点关注 [5]