核心观点 - 展望2026年，消费市场呈现复苏分化，建议关注结构性机会 [5] - 餐饮板块：消费市场疲软，追求性价比和新鲜，推荐高性价比大众餐饮、新鲜便利店及具备工业化能力的现制茶饮龙头，防守策略下推荐基本面稳健、高分红的龙头企业 [5] - 教育板块：教培需求旺盛，行业竞争格局显著改善，政策边界明晰，建议关注具备AI+属性的全国性龙头和高中一对一龙头 [5] - 出行链：国内休闲游人次持续增长，入境游贡献增量，商旅温和复苏，景区板块关注资源稀缺、创新供给增加、交通改善及运营能力强的标的，OTA板块格局稳定且AI技术应用加速，酒店板块供给增速放缓，休闲游支撑需求，建议关注产品迭代、效率优化及会员体系完善的龙头企业 [5] 板块回顾 - 2025年中国消费者信心指数呈小幅温和复苏，从1月的87.5回升至11月的90.3，但仍明显低于2018-2019年120左右的高位景气区间 [9][10] - 居民储蓄倾向较强，信用消费较弱，2022年6月至2025年6月，主要银行信用卡消费额同比增速持续处于负增长区间，抑制消费 [10] - 消费呈现分化趋势：服务消费强于商品消费，且增速剪刀差持续走阔；低线城市消费强于高线城市；高端消费整体已呈边际复苏 [10] 消费的对象维度：体验型、服务型趋势强化 - 2025年1-11月，服务零售额同比增长5.4%，商品零售额累计同比从5.1%回落至4.1%，11月服务消费增速快于商品消费1.3个百分点 [21] - 政策端利好支撑服务消费扩容提质，2025年多轮政策聚焦文旅、养老、医疗等核心服务，通过业态创新、标准规范激活需求 [25] 消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市 - 2025年1-9月，三线及以下城市社会消费品零售总额累计增速表现优于一二线城市 [28] - 2025年中秋国庆，非一线城市用户预订的欧洲跟团游产品同比增长超过140%，美洲跟团游产品同比增长超过32% [28] - 2024年，二线城市五星级酒店ADR为657元，恢复至2019年的104%；三线城市为484元，恢复至102%；一线城市为969元，恢复至94% [34] - 低线城市表现更优的根源在于：一、二线城市居民受房产价值缩水影响更大，2025年12月一线/二线/三线/四线城市二手房挂牌价指数分别较1月回落18/13/12/7点；低线城市人均可支配收入增速更高，2024年一线至五线城市居民人均可支配收入平均增速分别为4.7%/4.8%/4.9%/5.3%/5.3%/5.6% [35] 消费的档次维度：K型分化，高端消费边际复苏 - 中国消费市场呈K型分化，预计2025年高净值群体达1.9亿人，中产群体6.2亿人，大众群体6.0亿人，不同群体消费方向分化显著 [42] - 2025年第三季度高端消费出现回暖迹象，LVMH等奢侈品集团在亚洲市场业绩首次转正 [46] - 高端服务消费恢复快于高端实物消费，25Q3万豪国际大中华区营收恢复至23年同期的89%，而瑞士手表进口额、保时捷中国区销量仅分别恢复至61%、64% [46] 行业细分表现 - 餐饮：2022年以来客单价整体下降，消费者追求质价比，2024年中式正餐人均消费从2023年的87.6元降至79.2元，降幅达9.6% [56][77] - 餐饮：行业回归“现炒现做”，2025年1-5月美团和大众点评上“鲜活”、“新鲜”、“现炒”搜索增速分别达135.3%、99.4%、71% [83] - 酒店：2024年，平均房价1000元以上、7011000元、401700元与400元及以下的酒店RevPAR分别恢复至2019年的103%、100%、99%与90%，中高端酒店恢复较快 [60] - 酒店：经济型酒店恢复较弱，因连锁化率低、供给增加（2024年平均房价400元及以下酒店房间量较2019年新增3.6万间）、同质化严重及低线城市消费升级趋势 [63] 板块股价回顾 - 参照中信行业分类，社服板块2025年年初至12月31日累计上涨15%，跑输沪深300约2.4个百分点 [68] - 从三级子板块看，旅游零售涨幅最高为44%，餐饮跌幅最大为14% [68] 餐饮行业趋势 - 2025年以来餐饮行业整体收入增速慢于社零增速，恢复较慢，25年5月新版《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布后，6月行业收入增速明显放缓 [72] - 餐饮客单价持续承压，均价从23年10月的85元下降至25年11月的73元，行业集中度提升，限额以上餐饮企业收入占比从2019年的20.2%提升至25年1-11月的28.6% [72] - 细分赛道表现分化，客单价越低的板块恢复更优（茶饮>快餐>正餐） [73] - 2025年部分餐饮企业客单价下行压力缓解，25H1海底捞、太二等品牌客单价同比小幅提升，肯德基客单价于25Q2同比提升1% [76] - 同店销售额增速方面，头部茶饮品牌于25Q1转正，西式快餐品牌于25Q2转正，正餐头部大众餐饮品牌于25年5月转正，海底捞翻台率增速于8月转正 [76] 现制茶饮行业趋势 - 行业规模化趋势突出，产品追求性价比，2024年现制饮品消费者选择茶饮时，价格是第二大影响因素，占比49.4% [89][92] - 健康化、新鲜化成为消费趋势，2024年喜茶“羽衣纤体瓶”上线一个半月销量超1000万瓶，果蔬茶新品占比逐步提升 [90][94] - 2025年“外卖补贴大战”提升外卖单量，京东宣布百亿补贴，淘宝闪购宣布500亿补贴，7月5日美团即时零售日订单突破1.2亿单 [98] 以美为鉴的餐饮K型分化 - 美国经济温和增长下消费群体分层加剧，IMF预测2025年美国实际GDP增速为2.0%，前10%高收入群体净资产占比达67.4%，较2023Q1提升0.7个百分点 [99] - 美国餐饮市场呈现“K型”分化，25年3-8月同店收入增速改善，增长主要靠价格驱动，客流量持续承压 [105] - 25年以来美国全方位服务餐厅收入增速及菜单价格同比增速均快于有限服务餐厅 [105] 教育行业需求与格局 - 教培行业需求刚性，2025年家庭余钱用于子女培养的支出占比保持在45%以上，但考研人数自2024年起连续两年下滑，中国留美学生数量自2021年起逐年减少 [110] - “双减”政策后行业大幅出清，截至2022年10月，义务教育阶段线下学科类校外培训机构从12.4万个压减到4932个，压减率96%，线上从263个压减到34个，压减率87.07% [116] - 牌照重新发放但数量有限，截至2026年1月9日，全国K9营利性非学科牌照共有约10万张 [127] 教育市场规模与公司业绩 - 预计2022-2026年全国小初高校外培训市场规模分别为2197/2681/3400/4274/4955亿元，对应增速分别为-65%/+22%/+27%/+26%/+16% [109] - 25年以来教培公司收入增速较23、24年有所放缓，回归稳健，25H1及25Q3选取的上市公司收入均实现同比增长，卓越教育集团和好未来收入增速靠前 [128] - 利润端出现分化，25Q3学大教育归母净利润同比下滑89.9%，好未来归母净利润同比增长116.1% [129] AI+教育发展 - 政策与技术共振推动AI+教育应用加速落地，2025年国家将AI定位为“重塑教育”的核心驱动力 [136] - 多家教育培训公司加速应用AI技术，如好未来的九章大模型、新东方的慧学系统、学大教育的星图AI等 [133] 出行链：国内旅游市场 - 2025年前三季度国内出游人次49.98亿，同比增长18%；国内旅游收入4.85万亿元，同比增长11.5%，出游人次增速高于花费增速 [144] - 2025年春节/清明/五一/端午的国内旅游人均每日消费同比增速分别为1.2%/0.7%/1.5%/-2.1%，中秋国庆人均消费911元，低于24年同期的916元，消费理性 [144] - 2026年元旦全国国内出游1.42亿人次，同比增长5.2%；国内出游总花费847.89亿元，同比增长6.3% [144] 出行链：休闲游与下沉市场 - “赛事+旅游”、“演艺+旅游”拉动效应明显，苏超前六轮比赛带动江苏线下监测的服务营收379.6亿元，同比增长42.7% [145] - 2025年中秋国庆，北京中国网球公开赛拉动奥体中心周边酒店预订增116%，安徽马鞍山“葫芦果音乐节”刺激当地节日酒店预订量同比增2.6倍 [145] - 春秋假试点激活淡季旅游市场，浙江省秋假期间杭州野生动物世界门票预订环比涨5倍，四川省秋假期间门票总体预订量同比增长3.4倍 [148] - 下沉市场旅游热度高，2025年前三季度农村居民出游人次12.09亿，同比增长25.0%，花费0.80万亿元，同比增长24.0% [151] 出行链：商旅与差旅 - 商旅逐渐复苏，差旅目的地呈下沉化趋势，美团平台用户2023-2025年出差目的地中，三线及以下城市占比从18.5%提升至22.5% [155]