行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告聚焦于艾芬豪矿业2025年第四季度及全年的铜、锌产量表现，并对2026年产量目标及关键运营进展进行了分析 [2][3][4][9] - 核心观点认为，尽管卡莫阿-卡库拉铜矿2025Q4铜产量同比大幅下滑，但全年产量符合修订后的指导目标，且III期选厂表现强劲，创下多项纪录 [2][3] - 基普什锌矿在完成技改后，产量持续提升，第四季度表现亮眼，并有望成为全球主要锌矿之一 [4][6][10] - 卡库拉矿山的排水工作取得重要进展，为后续恢复和提升采矿作业品位奠定了基础 [7][8] - 公司对2026年铜产量给出了指导目标，并预计冶炼厂产能将逐步爬坡 [9][11] 生产经营情况总结 铜业务 - 2025年第四季度，卡莫阿-卡库拉生产铜精矿69,419吨，环比减少2.6%，同比大幅减少48.1% [2] - 2025年全年，卡莫阿-卡库拉铜矿共产铜38.9万吨，符合修订后的全年产量指导目标（38万–42万吨） [2] - 全年产量包括I期、II期和III期选厂生产的38.6万吨铜精矿，以及矿山现场冶炼厂渣选车间生产的3,030吨铜精矿 [2] - III期选厂在2025年表现突出，创纪录生产了14.4万吨铜，全年共处理矿石640万吨，比500万吨/年的设计指标高出约30% [3] - III期选厂在第四季度处理了166万吨矿石，平均回收率达88.2%，创下全新纪录 [3] - 卡莫阿-卡库拉冶炼厂的渣选车间在2025年第三季度和第四季度用于二次处理跑冒滴漏料，其设计的铜综合回收率可达98.5% [3] - 根据季度数据，2025年全年I期和II期选厂共处理矿石775.2万吨，平均品位3.59%，铜回收率85.6%，生产铜精矿241,315吨 [11] - 2025年全年III期选厂共处理矿石642.3万吨，平均品位2.62%，铜回收率85.7%，生产铜精矿144,493吨 [11] 锌业务 - 2025年第四季度，基普什选矿厂的锌产量为61,444吨，环比增加16.6%，同比大幅增加89.1% [2][4] - 2025年下半年，基普什项目实现了原定的锌产量指导目标（18万–24万吨） [4] - 产能提升主要得益于2024年9月启动的技改完成，该技改旨在将选厂的矿石处理能力从80万吨/年提高20%至96万吨/年，并于2025年8月初提前完成 [4] - 2025年12月，基普什选厂创下2.3万吨锌的月度生产纪录，相当于年化27万吨锌的产能，当月平均锌回收率达93.4%，创下全新纪录 [6] - 如果能保持相同的生产能力，基普什矿山将会成为全球第五大锌矿 [10] - 第四季度完成了新增6兆瓦备用发电机组的安装，使矿山现场总备用电力提升至20兆瓦，以应对电网不稳定问题 [6] - 根据季度数据，2025年全年基普什选厂共处理矿石667,748吨，平均锌品位35.20%，锌回收率87.30% [11] 关键运营进展 卡库拉矿山排水作业 - 2026年1月2日，公司宣布完成第二阶段抽水作业，第一组大功率水泵（3号和4号）已完成排水工作，地下水位进一步下降了19米 [7] - 第二组水泵（1号和2号）预计将于2026年1月完成排水工作 [7] - 第三阶段抽水作业已经启动，旨在修复受水淹破坏的现有地下水平泵站以支持稳态生产，预计将持续到2026年第二季度 [7] - 目前，卡库拉矿山的排水能力达5,600升/秒 [7] - 卡库拉矿山西区已完成排水工作，采矿班组可进入较高品位采区，预计到2026年1月，采出矿石的铜品位将从3.5%提高至2026年第一季度末的4.0%左右 [8] - 卡库拉矿山东区已于12月底开展部分开采作业，比原计划提前 [8] 2026年产量指导目标 - 卡莫阿-卡库拉2026年的铜产量指导目标为38万至42万吨（精矿含金属量） [9][11] - 卡莫阿-卡库拉冶炼厂正推进产能爬坡，预计到2026年底前提升至年化50万吨的产能 [9] - 管理层预计，冶炼厂将会优先处理I期、II期和III期选厂生产的精矿，超出处理能力的铜精矿将运送到邻近的科卢韦齐卢阿拉巴铜冶炼厂进行处理 [9] - 卡莫阿-卡库拉铜矿的铜产量中位数为40万吨，占冶炼厂总产能约80% [9]