报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价791港元 [1][25] 报告核心观点 - 腾讯控股核心业务稳健，游戏及广告延续强劲增长趋势，AI技术持续赋能全生态，是未来主要关注点 [2][25] 主要财务指标前瞻 (2025年第四季度) - 预计2025Q4总营业收入为1954亿元人民币，同比增长13% [7] - 预计增值服务收入909亿元人民币，同比增长15%，其中游戏业务收入593亿元人民币，同比增长21%，社交网络收入316亿元人民币，同比增长6% [7] - 预计在线广告业务收入405亿元人民币，同比增长16% [7] - 预计金融科技及企业服务收入619亿元人民币，同比增长10% [7] - 预计毛利率为20%，同比提升3.0个百分点，毛利润1087亿元人民币，同比增长20% [7] - 预计Non-IFRS经营利润700亿元人民币，同比增长18%，Non-IFRS归母净利润651亿元人民币，同比增长18% [7] - 预计Non-IFRS经营利润率36%，同比提升1.3个百分点，Non-IFRS归母净利率33%，同比提升1.2个百分点 [7] 分业务前瞻 游戏业务 - 预计2025Q4游戏收入同比增长21%，其中国内市场增长17%，海外市场增长28% [8] - 国内增长驱动力：头部长青游戏稳健，《王者荣耀》十周年活动有望提升活跃度与流水，《三角洲行动》移动端单季度流水环比增长25%，体量已超越《和平精英》，《无畏契约手游》处于流水爬坡期 [11] - 海外增长驱动力：Supercell旗下《皇室战争》2025Q4流水同比增长289%，3A游戏《消逝的光芒：困兽》全球销量突破200万套，收入迈过1亿美元门槛 [13] - 后续增长势能充足，多款重点新游将于2026Q1陆续上线 [8] 营销服务 (在线广告) - 预计2025Q4广告收入405亿元人民币，同比增长16%，环比增长12% [15] - 微信生态广告是主要增长引擎，视频号广告预计同比增长40%以上，搜一搜广告预计同比增长50%以上 [17] - 增长主要来自直营电商（微信小店）、教育、快消、医疗及平台电商等行业 [18] - AI持续赋能广告业务，腾讯广告AIM+智能投放产品使广告投放设置项减少一半，每万元消耗所需操作次数下降80%，妙思平台通过AIGC助力素材生产效率提升50% [22] 金融科技与企业服务 - 预计2025Q4该业务收入619亿元人民币，同比增长10%，环比增长6% [22] - 金融科技：支付业务同比增速预计为中个位数，理财小贷业务保持双位数增长，财付通小贷注册资本增至150亿元人民币 [23] - 企业服务：云业务同比增速有望超20%，微信小店GMV高速增长带动电商技术服务费增长 [24] - AI进展：腾讯混元发布最新版语言模型Tencent HY 2.0，微信推出“AI小程序开发者成长计划”，构建开放AI应用生态 [24] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为7528亿、8475亿、9315亿元人民币 [25] - 预计2025-2027年Non-IFRS口径归母净利润分别为2600亿、2992亿、3384亿元人民币 [25] - 对应2025-2027年Non-IFRS口径每股收益（EPS）分别为29元、33元、37元 [25] - 对应2025-2027年Non-IFRS口径市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [25] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予2026年目标市值6.5万亿元人民币（约7.2万亿港元），对应目标价791港元 [25][26]