行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 2025年全社会用电量首次突破10万亿度，达到10.37万亿度，同比增长5.0%，验证了发用电转型趋势 [1] - 用电量结构转型趋势明确：从高耗能制造业向新兴制造业转型，从第二产业向第三产业及居民用电转型 [1] - 2025年第三产业及居民用电增量贡献占全社会用电增量的49%，高于其34.5%的结构占比 [1] - 2025年12月单月，第二产业用电增量贡献比例高达73%，超过其结构占比，显示其韧性 [1] - 进入2026年，若高耗能制造业边际企稳，全社会用电量可能在低基数下保持高增长；若风光发电增量贡献下降，可能带动火电发电需求好于预期 [1] 行业经营与业绩数据 - 2025年全年，长江电力实现归母净利润341.7亿元，同比增长5.14% [2] - 2025年全年，节能风电预计实现归母净利润6.3-8.5亿元，同比下滑36%至53% [2] - 2025年第四季度，各公司煤电发电量普遍同比下滑约5%至10%，主要受水电大发及新能源发电量增长的挤压效应影响 [2] - 2025年全年，华能国际新增风光装机7.87GW，低于前值9.42GW；国投电力新增风光装机1.99GW，低于前值2.63GW，显示板块新能源装机增速有所放缓 [2] - 2025年全年，太阳能回收国补31.52亿元，同比增加155.64%；节能风电回收补贴15.07亿元，同比增加122.74%，显示补贴发放仍有进展 [2] - 未来两周将进入业绩预告披露高峰，需关注北方火电业绩高增长，并评估绿电板块业绩趋势 [2] 投资机会与关注方向 - 建议关注中大型央国企市值管理和资产整合下的投资机会，例如桂冠电力拟收购集团水电资产、国电电力绝对分红金额承诺等，看好后续大型集团专业化平台的资产整合进程 [3] - 火电投资策略进入第二轮次，短期关注煤价走势，中期重点关注市场化交易影响下的第一季度业绩与市值管理 [3] - 尽管存在电价、煤价的不利演绎风险，但第一季度火电业绩仍值得期待，原因包括：火电在市场化交易下抢发高价效益电、容量电价涨幅可能超预期、市值管理侧可推进分红、增持、回购等手段稳定预期 [3] - 火电行业已迎来资本开支回落、现金流改善、分红意愿和能力持续提升的新模态，若在应对冲击时仍能保障分红，其公用事业属性将显著提升，带来估值端的积极反馈 [3] - 报告建议关注受益于煤制气及商业航天的九丰能源，以及水文超预期且拟收购集团资产的桂冠电力 [3] - 水电火电板块底部企稳，煤炭受益于煤价迎来拐点向上 [3] - 火电领域可关注市值管理驱动叠加商业模式转型的公司，如华能国际电力股份、国电电力、华电国际电力股份、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等 [3] - 水电领域可关注长江电力、国投电力、川投能源 [3]