报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，业绩承压与管线推进并行，呈现存量博弈、增量创新的局面，行业或进一步凸显出结构性调整期的特征[3] - 行业短期面临供需失衡及同质化竞争带来的阵痛，但长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[8][23] - 建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司，长期关注创新与出海[7][8][23] 国内外疫苗动态 - 智飞生物控股子公司宸安生物研发的CA111注射液（GIPR/GLP-1双重激动剂）进入Ⅰ期临床试验，该产品属于化学药品1类，在糖尿病和减重治疗领域市场前景广阔，目前国内仅有替尔泊肽注射液获批上市，暂无其他同靶点国内产品获批上市[3] - 百晖生物与博晖生物联合申报的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获得国家药监局颁发的药物临床试验批准通知书[3] - 智飞生物发布2025年业绩预亏公告，预计归属于上市公司股东净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，较上年同期下降630%至780%，扣非净利润预计亏损105.54亿元至135.41亿元，较上年同期下降630%至780%，亏损原因主要来自产品销售不及预期、计提存货减值准备及信用减值损失等[3] - 百克生物发布2025年业绩预亏公告，预计归母净利润为-2.2亿元至-2.8亿元，较上年同期下降194.79%至220.64%，预计扣非归母净利润为-2.4亿元至-3亿元，较上年同期下降204.43%至230.54%，亏损原因主要是带疱疫苗销售收入同比下降、新生儿出生率下降及市场竞争导致水痘减毒活疫苗销量同比下降、计提存货减值准备等[3] - 2025年共有14款疫苗获批上市，涵盖狂犬病、脊髓灰质炎、流感、HPV、肺炎球菌、轮状病毒等多个重要领域，其中3款产品通过“优先审评”加速获批，但同质化竞争现象依然较为明显，14款新疫苗中有8款存在重复品种，4款属于重复情况尚可的品种，2款属于过度重复品种[3] 市场表现 - 上周（2026.01.11-2026.01.17）疫苗板块报收11501.02点，下跌3.43%，在医药三级子板块中跌幅最大[4][5] - 2025年以来疫苗板块累计跌幅为9.01%[5][10] - 上周疫苗行业表现居前的公司有：成大生物、沃森生物、康希诺、康华生物、百克生物[5] - 上周疫苗行业表现靠后的公司有：欧林生物、智飞生物、万泰生物、华兰疫苗、金迪克[5] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为93.46X，环比下降3.32X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X，PE处于2013年以来56.99%分位数[6] - 上周疫苗板块PB（lf）为1.81倍，环比下降0.07倍，近一年PB最大值为2.15X，最小值为1.69X，PB处于2013年以来1.52%分位数[6] 投资建议与关注方向 - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中，供给端因Me-too类管线占比较高导致同质化竞争激烈、部分品种价格大幅下降，需求端因消费疲软及市场教育不足导致需求下降、存在疫苗犹豫[7][23] - 面对行业挑战，疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[7][23] - 短期来看，行业库存有待进一步消化，回款有待进一步改善[7] - 长期而言，基于创新力的产品力仍是企业竞争的核心，创新与出海值得持续关注[7][8] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺[8][26] - 2025年狂犬病发病人数大幅增加，建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物[8][26]