报告行业投资评级 - 领先大市-A，维持评级 [4] 报告核心观点 - 经济转型驱动信贷增长的“结构”比“总量”更重要，信贷结构呈现“对公强、零售弱”的格局，中央加杠杆为风险化解争取时间，信贷增速放缓趋势将延续 [1] - 经济结构和产业转型重塑银行业竞争格局与估值体系，国有大行、招商银行及部分优质区域性银行市场份额预计将继续上行，而中国银行业估值体系有望向国际主流靠拢 [2][9] - 监管部门支持银行稳定净息差，预计2026年银行净息差将逐步企稳甚至小幅回升 [9][10] - 银行股行情中估值贡献往往更显著，当前银行基本面将在2026年温和改善、估值依然偏低，银行估值中枢抬升的路径远未走完，H股银行估值也将持续向A股银行板块收敛 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与信贷结构分析 - 2025年12月末，人民币信贷余额同比增长6.35%，处于持续下行趋势中 [1] - 2025年全年新增信贷结构呈现“对公强、零售弱”格局，新增零售信贷占新增总贷款比例仅为2.7%，新增企业贷款占新增总贷款比例高达95.1% [1] - 政府部门成为加杠杆主力、企业部门加杠杆速度边际放缓、居民部门杠杆率稳中有降，本质是中央政府的资产负债表替换地产和地方平台的资产负债表 [1] 产业结构转型与银行业影响 - 2010年以来中国经历两次产业结构转型：第一阶段（2010-2018年）融资平台+地产崛起，第二阶段（2019年至今）高端制造业+生活型服务业崛起，地产及融资平台进入收缩周期 [2] - 转型带来银行业竞争格局重塑：第一阶段股份行及区域性银行依靠地产或融资平台快速扩张，市场份额上升；第二阶段国有大行、招商银行及少部分优质区域性银行预计能实现规模稳健扩张，市场份额继续上行 [2] - 转型导致银行业估值体系变化：海外经济体在产业结构剧变时银行业ROE与PB估值中枢下行，中国在过去15年经历两次剧烈产业转型，导致PB估值下行速度远快于ROE下行速度 [2][8] 政策环境与净息差展望 - 央行正通过结构性货币政策工具助力经济结构转型，如下调工具利率以支持重点领域信贷，并定向支持民营中型企业 [9] - 2010年至今中国银行业经历两次净息差显著下台阶阶段：2014Q4—2017Q1累计下降67bps，2021Q4至今累计下降66bps [9] - 2026年央行可能更多使用结构性货币政策工具，若下调OMO利率，可能采取LPR与存款挂牌利率同步下调且存款利率下调幅度更大的方式，预计银行净息差将逐步企稳甚至小幅回升 [10] 银行股投资逻辑与建议 - 银行股大级别上涨（或下跌）行情中，估值贡献往往比盈利增长贡献更显著 [10] - 2022年10月至今的银行股行情中，资金面及反身性效应成为重要收益来源 [11] - 2026年以来银行股表现偏弱，但基本面将在2026年温和改善、当前估值依然偏低，H股银行估值及股息率吸引力更高，预计H股银行估值将持续向A股银行板块收敛 [12] - 建议关注信贷业务占比高、中收有优势、交易型债券占比低且未变现债券浮盈较厚的银行，包括国有大行、招商银行、宁波银行 [13]