投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：上调至1,100,000韩元 [1][5] - 核心观点：当前不仅是存储周期的上行阶段，更是由AI算力瓶颈驱动的超级周期，SK海力士凭借在HBM、HBF、传统DRAM和eSSD等关键环节的全栈布局，有望从周期股向AI成长股进行估值重构 [1] 行业趋势与估值逻辑转变 - 行业正经历结构性转折：AI推理的高并发、长上下文、多模态及外部知识检索持久化趋势，催生了“HBM + HBF + DDR5/LPDDR + eSSD”的多层级存储体系，单一存储类型无法满足需求 [4][17][18] - 估值逻辑转变：内存厂商的估值正从传统的周期性PB估值，逐步向成长型PE估值过渡，主因高端内存行业的AI结构转折 [5] - 与市场观点差异：市场普遍聚焦HBM量价，但报告认为驱动行业估值重构的核心是AI推理下的多层级存储体系，SK海力士作为全栈厂商有望获得客户的系统级黏性 [4][32] HBM业务：龙头地位与增长引擎 - 市场地位：得益于TSV良率、MR-MUF键合技术与1β/1γ节点的领先积累，SK海力士在HBM3E/4客户认证进度上保持行业领先，2025年第三季度全球市占率约60% [2][19] - 技术壁垒与需求：HBM的带宽、能效与封装难度远高于传统DRAM，AI芯片算力利用率高度依赖HBM供给，使其成为GPU/ASIC系统扩建的核心瓶颈之一 [2][19] - 产能影响：行业HBM扩产持续挤压DDR5产能，导致DRAM出现结构性偏紧，预计至少持续到2026年底 [2] DRAM业务：全栈布局与盈利弹性 - 产品布局：公司在DDR5、MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7全栈产品上具备完整布局，制程工艺在功耗与性能端形成显著优势 [2] - 增长驱动：AI服务器对DDR5、MRDIMM的需求快速增长，同时HBM扩产挤压DDR5产能，公司有望在DRAM价格上行周期显著受益，形成与HBM并行的双引擎增长格局 [2][19] - 制程领先：公司为行业首家发布基于1c节点（第六代10nm工艺）的16Gb DDR5芯片，预计运行速度较上一代提升11%达到8Gbps，能效提升9%以上 [52][66] HBF（高带宽闪存）：前瞻布局与生态话语权 - 定位与作用：HBF旨在补足HBM与eSSD/NAND之间的带宽与容量缺口，为KV Cache、embedding与检索向量等大规模中间数据提供更高吞吐和更低延迟的存储层级 [3][20] - 先发优势：SK海力士是最早推动HBF产业化的厂商，在OCP、SC25中展示了控制器架构、数据协议与软硬件协同路线，拥有生态话语权和技术定义的前瞻优势 [3][20] - 技术壁垒：HBF在通道并行度、接口带宽、数据组织与持久化路径上皆需重新设计，技术壁垒高且具标准主导性质 [3] 财务预测与估值依据 - 盈利预测上调：考虑到公司持续转向盈利更优的HBM，且DRAM受益于价格上涨，报告上调2025/2026/2027年归母净利润预测至39.1万亿、80.7万亿、96.4万亿韩元 [5][11] - 营收增长：预计2025年至2027年营业收入分别为95.9万亿、173.2万亿、219.0万亿韩元，同比增长率分别为44.95%、80.47%、26.48% [11] - 估值方法切换：基于公司逐渐转型为系统级内存架构参与者，以及韩股历史上相对美股存在约60%折价，估值方法从市净率（PB）切换至市盈率（PE），给予2026年预期9.4倍PE，据此将目标价从70万韩元上调至110万韩元 [5]