核心观点 - 报告认为10年期国债利率的顶部可能在1.9%-1.95%附近，1月上旬触及1.9%并未明显超跌，若权益和商品再度上涨，不排除二次上行可能，但上行空间有限，建议组合保持中性久期，待利率上行后可关注加久期机会[7][11][38] - 后续债券的潜在利多因素包括：利率在高位震荡后上行动能减弱（特别是30年期），可能吸引配置盘加大配置；以及临近春节前后，市场可能交易一季度后期的降息预期[7][11][39][40] - 当前中长端国债表现较好，主要因银行在二级市场偏好国债以及市场对央行购债的预期升温，同时，无论国债利率是否下行，证金债的相对价值依然较高[7][12][40] - 超长债（如30年、50年国债）的潜在买点可能在1月底2月初出现，需关注供给压力释放后30-10年利差冲高回落的机会，以及当前较阔的新老券利差（如25T5-25T6利差约10-13BP）后续的压缩机会[7][14][40][53] 债市行情及指标跟踪分析 - 债市周度回顾：过去一周债券利率普遍下行，中短端利率和中长端信用债下行幅度较多，主要驱动因素包括：央行加量续作逆回购使资金面回归宽松；央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点并暗示降准降息仍有空间；权益市场高位震荡减弱了对债市的风险偏好压制[18] - 主要品种表现：具体来看，10年期国债收益率普遍下行，例如250016下行4.3BP至1.8430%，250022下行3.6BP至1.8325%；30年期国债如2500005下行1.5BP至2.3445%；50年期国债250021下行1.8BP至2.5120%[19] - 机构持债成本：根据过去一个月交易数据测算，当前基金持有10年国债的成本约1.85%，保险约1.84%，各机构短期持仓盈亏平衡[21] - 国债期货多空比：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已回到历史中性水平，反映多空力量较为均衡[22] - 利率预测模型：报告构建的综合利率预测模型目前看空，其中权重30%的期限轮动模型于2026年1月15日转为看空[25][27] - 大类资产估值比较：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，例如沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.19，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%的分位点[28] 债券组合配置及个券选择思路 - 整体配置建议：建议债券组合久期保持中性，若利率出现二次冲高可重点关注，品种上可关注5年左右证金债、5-10年二永债、30年国债老券和50年国债；交易机会上可后续关注10年国开债换券[12][40] - 择券思路（按品种与期限）： - 静态持有性价比：国债关注2年、4年、10年；国开债关注5年、7年；农发债关注8年；口行债关注6年、8年；二级资本债关注5-6年、9年；中票关注6年、8年（10年及以内选择）[13][52] - 10年国开债：当前250220-250215利差约4.5BP，若250220在春节前继续发行使其规模升至3000-3500亿元左右，可能引发主力券换券，届时利差有压缩空间[13][52] - 10年国债：250022续发后规模约4200亿元，有成为主力券基础，但流动性减弱需警惕换券失败风险，建议从赔率角度观察性价比，当前250016-250022利差约1BP，若压缩至0BP以下可关注250022的赔率价值[13][52] - 30年国债：需关注两点，一是当前30-10年利差约46BP，逐步逼近50BP，受供给担忧和名义增速预期影响易上行，待供给压力释放后可关注利差冲高回落机会；二是当前30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10-13BP，历史类似情况（去年3月、9月）后利差均顺利压缩，待长债利率上行动能减弱后可重点关注30年老券和50年国债机会[14][53] - 综合择券思路： 1. 高频交易：关注TL（国债期货）和活跃券25T6，若次活跃券25T2每日成交笔数保持在1000笔左右也可重点关注[15][54] 2. 赔率角度（长债）：关注25T5、230023、25T3、250220等[15][54] 3. 中端国开债：关注250208、250218的交易机会，以及210205、210215、220205的持有机会[15][54] 4. 中端国债：关注2500801的赔率价值，也可关注250018的交易价值[15][54] - 浮息债：可关注25兴业银行绿色债03，基于国开-国债利差压缩逻辑，也可关注2-3年期浮息证金债如250214的价值[15][54] - 信用债：在赎回新规好于预期和资金利率宽松背景下，信用债利率下行明显，建议继续关注二永债的票息和资本利得机会，根据当前利差经验，预计5年期二永利率可能接近2.1%[15][54][55] 国债期货 - 定价与单边策略：当前国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）集中在1.4%-1.5%，与资金利率区别不大，期货定价处于合理区间，相对现券多空价值不明显，单边策略建议跟随现券，例如TL跟踪30年老券（有配置价值），T跟踪7年国债（骑乘价值较好且受银行偏好），TF跟踪4年特别国债（利率水平较高）[16] - 曲线策略：近期中端国债明显修复，考虑到公开市场操作降息前短端国债利率下行空间不大，建议待曲线变陡后，关注T（或TF）与TS的变平机会[16]