核心观点 报告认为，当前大宗商品市场的分化与上涨并非由单一新兴大国工业化驱动的传统“超级周期”，而是一种由“债务-增长”困境催生的、兼具“滞胀型”资产重估与“转型型”产业需求双重特征的新型结构性行情[5][87][88]。配置上应聚焦“贵金属的避险属性”与“AI相关工业金属的成长属性”两大主线[5][88]。 市场现状：轮动上涨与周期之问 - 2025年商品行情显著分化：根据标普高盛商品指数，贵金属表现亮眼，黄金上涨63%、白银上涨111%，工业金属中铜上涨31%、铝上涨13%，而能源与农产品中原油下跌16%，农产品指数仅微涨3%[12] - 2026年初延续轮动上涨格局：金、银、铜、铝继续震荡上行，镍、锡等小品种出现跳涨，市场情绪升温，引发对是否开启新一轮大宗商品超级周期的广泛讨论[5][12] 历史五轮超级周期复盘 - 周期特征：自1850年以来，全球共经历五轮超级周期，平均呈现“牛短熊长”特征，上升阶段平均约13年，价格涨幅约75%，下降阶段平均约21年，价格回撤幅度约47%[13] - 驱动因素：除1970年代外，历次周期主要由美国、欧日、中国等“大国工业化”带来的实体需求推动，供给端普遍存在产能扩张滞后现象[5][18] - 第四轮周期的特殊性：1972-2002年为典型的“滞胀/囤货型”周期，受石油危机与美元信用重构驱动，大宗商品金融属性显著增强，成为投资组合中重要的分散化配置选项[5][14][18] - 当前周期类比：当前高债务压力、货币信用体系受挫、地缘冲突升温等因素，表明本轮上涨更贴近“滞胀/囤货型”逻辑下的资产重估与避险配置，而非强实体经济需求驱动的传统超级周期[5][21] 看多逻辑：金融属性与产业趋势 - 宏观与金融属性重估：全球货币宽松和财政扩张下，主要经济体景气度回暖[5][23]；去美元化背景下，大宗商品成为对冲主权信用风险的工具，各国央行持续增持黄金，商品ETF配置占比仍有提升空间[5][25][26]；美元指数与金属价格负相关，在美国债台高筑、降息预期及地缘不稳定背景下，美元指数仍有下行空间，放大商品货币属性[27][30] - 美联储政策预期：下一任美联储主席候选人（如Kevin Warsh概率53%）对降息态度均较为鸽派，低利率环境利好具备金融属性的商品如金、银[30][32] - 供给端资本开支错配：全球主要矿业巨头的资本开支增速已连续几年放缓，与金属价格周期出现明显错配，资本开支/折旧+摊销比率处于低位，表明“增长性开支”不足，随着经济复苏和补库存周期启动，增长性开支有望增加，支撑周期上行逻辑[33][37][38] - AI产业需求驱动：AI等新兴产业趋势带来强劲边际需求，金属需求逻辑正经历从“周期主导”到“成长溢价”的范式转变[5][45] - 白银：兼具避险与工业属性，受益于光伏和电子需求，库存持续下降[42][44] - 铜：作为“算力金属”，是AI算力核心资源，需求刚性[42][46]。据S&P Global测算，2025年全球数据中心对铜的需求量约110万吨，占全球总需求的4%，是关键的边际增长来源；预计到2040年，全球铜需求将增长约50%，若不大幅提升产量，年度供应缺口可能超过1000万吨[49]。数据中心用铜强度高，AI训练型数据中心（以中国为例）为47吨/兆瓦[49] - 库存异位与套利逼仓：以铜为例，LME库存持续下降，而COMEX库存快速增长至多年高位，主因关税政策及美欧利率差增大，这种库存异位创造了跨市场套利机会，并可能在低库存环境下引发逼仓，推高短期价格[55][57][61] 空方观点：需求降速与政策约束 - 需求端新引擎不足：印度等新兴经济体呈现“去物质化”增长，单位GDP金属消耗偏低；AI等新兴产业需求虽增速高，但当前体量尚难全面拉动需求[64] - 央行政策约束：现代央行更注重通胀控制，商品价格的快速上涨可能引发“通胀-加息”的紧缩回应，从而压制商品整体空间[5][64] - 估值与供给弹性：当前多数商品估值起点已不低，黄金与能源处于历史较高分位；供给端也未出现类似历史周期起点的紧张局面，整体供给弹性尚存[64][68] - 通胀预期与实际脱节：当前商品牛市更多由市场对远期高通胀的预期驱动，而非实际通胀环境支撑；美国核心CPI有走低趋势，中长期通胀预期下行，与上世纪大滞胀时期形成对比[71][72][77] - AI对需求的双向影响：AI技术一方面可能短期拉动部分金属需求，另一方面，其驱动的效率提升会系统性压制传统实物资源消耗，同时短期大规模投入可能挤占传统制造业资源与需求[73] - 传统需求疲软：美国出现消费降级现象，传统实体零售增速滑入负区间，折扣店增速维持在6%以上；若传统工业和消费需求未明显回升，通胀无法如期反弹，依赖预期驱动的商品牛市或难持续[78][80][81] - 缺乏新的大国工业化驱动：随着中国步入工业化后阶段，在基础金属名义价格起点较高的背景下，未出现新的大国工业化进程，商品价格锚定因素将回归发达国家经济周期，低迷的传统制造业需求和低通胀可能遏制商品大幅上涨[81] 结论与展望 - 行情定性：大宗商品市场将延续分化，呈现兼具“滞胀型”资产重估与“转型型”产业需求双重特征的新型结构性行情[5][87][88] - 配置两大主线： 1. 贵金属的避险属性：黄金作为全球债务危机下的信用锚点，长期看多逻辑坚挺，央行购金行为已转变为结构性增持战略；白银在承接避险溢价的同时，受益于光伏及数字化转型的工业需求，供需缺口与库存低位可能触发逼仓效应[88][91] 2. AI相关工业金属的成长属性：AI产业仍处于上行周期前半段，远未至泡沫顶峰，2026年有望成为端侧AI规模化元年；以铜、锡为代表的工业金属在数据中心电力设施及AI硬件部署中不可或缺，其供需格局将因新能源转型与AI浪潮叠加而发生结构性变革，展现出超越传统周期品的上涨弹性[88][92][93]