报告投资评级 - 投资评级：买入 [2] - 当前价格：8.70元 [2] - 合理价值：10.50元 [2] 核心观点 - 公司为国内化妆品ODM代工龙头，通过聚焦客户与产品战略，已迎来盈利周期拐点向上 [8] - 行业监管趋严推动上游格局集中度提升，利好具备规模化生产与成熟研发质控体系的头部企业 [10] - 公司实施“聚焦客户+聚焦品类”战略，订单回暖带动产能利用率与毛利率显著修复，业绩进入加速释放通道 [10][16] 公司概览与业务转型 - 公司前身为合成樟脑细分龙头，于2018年以28.6亿元收购化妆品代工龙头诺斯贝尔100%股权，跨界切入化妆品ODM赛道 [15] - 2022年底公司剥离松节油深加工业务，经营重心全面聚焦化妆品制造 [10][16] - 公司股权结构相对分散，无实际控制人，核心管理团队深耕化妆品制造行业，协同效应显著 [21][23] 财务表现与修复趋势 - 2024年公司营收同比跌幅收窄至-1.5%，归母净利润同比由负转正至0.55亿元 [9][16] - 2025年前三季度公司实现营收约15.5亿元，同比增长12.0%，归母净利润1.1亿元，同比增长247.0% [10][16] - 期间费用率呈先升后降态势，2025年前三季度为13.0%，其中研发费用率维持在3.5%的行业较高水平 [32][33] - 公司现金流质量健康，资产负债率持续优化，2025年前三季度已回落至36% [35][38] - 毛利率持续改善，2025年第三季度单季度毛利率提升至21.8%，创近年新高 [10][94] 行业分析与发展机遇 - 全球美妆个护市场稳步复苏，2024年规模达6516亿美元，预计2025-2029年复合增速为3.47% [43] - 中国美妆个护市场步入稳健增长阶段，预计2025年市场规模达737亿美元，2025-2030年复合增速为3.7% [46] - 行业监管持续趋严，“十四五”以来国家出台系列政策推动行业高质量发展，倒逼非合规厂商出清，利好头部合规企业 [10][51] - ODM模式因能提高供应链灵活性和市场响应效率，受到大型品牌与新锐品牌的广泛青睐 [53] - 中国化妆品代工行业规模预计2025年达623亿元，行业竞争格局走向集中 [10][66] 公司竞争战略与经营亮点 - 公司坚定践行“双聚焦”战略：客户端，主动精简合作客户至200余家核心伙伴，前五大客户销售额占比提升至33.5%；品类端，以面膜为重点，推动高附加值产品占比提升 [10][79] - 核心客户包括联合利华、宝洁等国际巨头回流，以及半亩花田、奕沃等高速成长的新锐品牌 [10][69] - 订单回暖带动产能利用率显著修复，至2024年末，面膜、护肤、湿巾三大品类产能利用率基本恢复至2022年水平 [10] - 产品结构持续优化，2025年上半年面膜系列收入同比增长20.9%，收入占比达48.1%，毛利率提升至19.0% [88] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为22.11亿元、26.58亿元、30.47亿元，同比增长14.0%、20.2%、14.7% [9][100] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、1.79亿元、2.29亿元，同比增长142.6%、35.1%、28.0% [9][107] - 预计公司2025-2027年综合毛利率将逐步提升至19.2%、20.5%、21.6% [102][106] - 基于公司业绩成长弹性，给予2026年30倍PE估值，对应合理价值10.5元/股 [107]