行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 铝是性价比最高、生命周期最长的绿色基础工业金属之一，凭借其轻质高强、耐腐蚀、导电导热性好及可无限循环的特性，在现代工业中应用广泛 [3] - 中国电解铝行业在4500万吨产能“天花板”政策约束下进入存量博弈时代，竞争核心转向成本和效率，拥有低成本优势的企业将脱颖而出 [9][24] - 行业利润核心驱动模式为“成本+加工费”，其中电解铝环节利润受铝价与生产成本价差影响，铝加工环节利润则取决于技术水平和客户认证带来的加工费溢价 [14][16] - 中国铝产业链面临上游资源高度对外依存（铝土矿进口依赖度达70%）与下游需求稳健增长（2024年中国原铝消费占全球62.89%）的结构性矛盾，同时绿色转型（绿铝、再生铝）与新兴领域（新能源、电网升级）带来发展机遇 [20][31][39][40][41][42] 根据目录总结 01. 行业定义 - 铝是全球产量和用量仅次于钢铁的第二大金属，是轻质、耐腐蚀、高导电导热、易加工且可无限循环的工业金属 [3] - 铝的密度仅为钢的1/3左右，单位质量导电能力是铜的2倍，表面能自动形成致密氧化膜阻止进一步腐蚀 [4] - 主要应用领域包括：轻量化（航空航天、汽车）、结构支撑、建筑幕墙、电力传输（高压输电线）、电子散热、食品包装及新能源车电池冷板等 [4] 02. 主要工艺 - 氧化铝生产以拜耳法为主，该工艺简单、能耗低、生产成本低，在工业上广泛使用 [5][8] - 原铝（电解铝）生产以电解法为主，在约950度高温的电解槽中，通过强大直流电使氧化铝分解，在阴极析出液态金属铝 [7][8] - 生产一吨电解铝约需消耗1.93吨氧化铝、0.45吨碳、0.02吨氟化铝以及13600度电 [11] 03. 主要政策 - 供给侧约束：电解铝产能“天花板”政策将国内总产能限制在约4500万吨，是行业供需格局和盈利能力的基石 [9][10] - 绿色低碳：碳排放权交易、欧盟碳边境调节机制（CBAM）等政策提升了碳成本，利好使用清洁能源的“绿铝”企业 [10] - 高质量发展：《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》指引行业向资源保障、绿色转型、高端升级方向发展 [10] - 资源循环：目标到2027年再生铝产量达1500万吨以上，以降低能耗和碳排放，保障供应链安全 [10] 04. 产业链分析 - 电解铝产业链核心价值集中在中游原铝制备（电解铝）环节，该环节高耗电且受产能政策限制 [11] - 电解铝生产成本主要由氧化铝（占比约35%）、电力（占比约40%）和预焙阳极（占比12%-15%）构成 [12] 05. 商业模式 - 行业利润核心是“成本+加工费”模式，利润来源于铝价与综合生产成本之间的价差 [14][16] - 电解铝企业利润驱动核心是成本控制，因此倾向于向上游延伸至氧化铝、铝土矿或配套阳极产能以平抑成本波动 [16] - 铝加工企业利润来自“铝锭价格+加工费”，中低端市场竞争激烈导致加工费被挤压，而能生产航空、汽车用高端铝材的企业可获得更高品牌溢价和加工费 [15][16] 06. 上游铝土矿（全球） - 全球铝土矿资源分布集中，储量主要分布在几内亚（占比26%）、澳大利亚（12%）、越南（11%）、印尼（10%）等国 [18][20] - 中国铝土矿储量仅占全球2%，品位低、开采成本高，储采比仅约7年 [20] - 中国氧化铝生产对进口铝土矿的依赖度高达70%，供应链风险受资源国政策影响较大 [20] 07. 国内铝土矿 - 中国铝土矿资源集中在广西（约占全国总储量30%）、河南、贵州和山西四省，合计占全国总储量80%以上 [21][22] - 广西铝土矿是国内少数能运用拜耳法生产的优质矿，但全国98%以上为加工困难、耗能高的一水硬铝石型 [21] - 出于环保和战略资源考量，中国铝土矿开采量自2018年开始逐年递减，2024年产量为6552万吨 [22] 08. 中游电解铝环节 - 中国是全球最大电解铝生产国，产能约占全球60%，在4500万吨产能“天花板”下，行业进入存量博弈时代 [24] - 未来竞争核心是成本和效率，拥有“低成本”标签的企业将脱颖而出，产能向云南等水电资源丰富或煤电资源优势地区转移 [24] - 2025年11月中国电解铝产能主要分布在山东（28.6%）、新疆（14.9%）、内蒙古（14.5%）、云南（14.5%）等地 [26] 09. 氧化铝环节 - 中国是全球最大氧化铝生产国，但面临严重产能过剩，截至2025年底建成产能达1.14亿吨/年，利润被严重挤压 [27][30] - 行业竞争格局演变为成本竞争，山西、广西、河南依托地矿资源，山东依托港口优势使用进口铝土矿压低成本 [30] 10. 下游需求（总量与结构） - 全球原铝需求稳步上升，2024年达到7140万吨 [31] - 中国是全球最大原铝需求国，2024年消费量达4490万吨，占全球总需求的62.89% [31][32] - 中外原铝消费结构存在差异：2025年全球消费中建筑是第一大领域（占29%），而中国消费中交通（23%）和电子电力（17%）占比高于全球平均 [34][35] 11. 企业案例：中国铝业 - 中国铝业是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，其氧化铝、原铝、炭素等产能均位居全球第一 [36] - 2024年公司营收结构为：贸易板块（44%）、原铝（34%）、氧化铝（19%）、能源板块（2%）及其他（1%） [37] 12. 铝产业未来发展的主要机遇 - “十五五”政策红利：支持电解铝企业“绿电化”改造和向下游高附加值延伸，具备高端加工能力和清洁能源比例的企业将获政策支持 [39] - 全球电网升级：AI数据中心负荷激增和老旧电网更新驱动电力基建，铝合金导线需求旺盛，为高性能铝合金企业提供订单支撑 [40] - 再生铝黄金发展期：政策目标2027年再生铝产量达1500万吨，清洁能源使用比例超30%，绿电铝溢价空间扩大至1200元/吨 [41] - 新能源产业链爆发：新能源汽车单车用铝量较燃油车提升50%，光伏产业装机量预计达665GW，新能源领域对铝消费增量贡献率有望进一步提升 [42] 13. 铝产业未来发展的主要挑战 - 资源对外依存度过高：中国铝土矿对外依存度在2026年已攀升至70%以上，地缘政治波动导致供应收缩和成本压力 [45] - 产能“天花板”下的内卷：在4500万吨产能红线约束下，存量竞争激烈，缺乏优势的中小企业面临被兼并或淘汰 [46] - 清洁能源供应不确定性：西南地区“水电铝”受极端天气影响，枯水期工业限电常态化，威胁生产稳定性和成本 [47] - 国际贸易保护主义：除欧盟碳税外，更多国家针对中国铝材实施“绿色壁垒”或反倾销调查，企业出海风险增加 [48]