报告投资评级 - 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出中信里昂研究认为当前抛售已过度，且鉴于当前风险回报具吸引力，这提供了良好投资机会 [4] 报告核心观点 - 腾讯音乐年初至今股价表现落后，但中信里昂研究认为当前抛售已过度，股价回调提供了良好投资机会 [4] - 股价较2025年9月17日的峰值26.7美元回调了38%，主要受估值倍数下调驱动 [4] - 公司可持续的订阅模式及围绕粉丝-艺人关系构建的产品竞争力是其核心优势 [4] 公司业务与财务概况 - 腾讯音乐运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等平台 [10] - 公司构建了多元化商业模式，主要收入来自在线音乐订阅、在线K歌与直播、广告、内容转授权及数字专辑销售 [10] - 经历2022-2023年艰难转型后，公司形成了更可持续的业务结构，在线音乐业务接棒增长 [10] - 收入按产品分类：在线音乐服务占62.4%，社交娱乐服务及其他占37.6% [11] - 收入按地区分类：100%来自亚洲 [11] - 截至2026年1月15日，股价为16.6美元，市值为270.90亿美元，3个月日均成交额为1.0327亿美元 [11] - 市场共识目标价（路孚特）为25.80美元 [12] - 主要股东：腾讯控股持股52.46%，Spotify持股8.24% [12] 行业竞争与市场动态 - 汽水音乐（字节跳动）用户增长势头持续，2025年12月移动端月活跃用户数增至1.398亿，同比增长88% [6] - 自2022年汽水音乐上线以来，中国在线音乐行业总移动MAU已增加6000万至8.76亿 [6] - 2025年12月，汽水音乐与QQ音乐、酷狗音乐、网易云音乐的用户重叠数分别为2300万、2000万、2400万 [6] - 汽水音乐的用户粘性与货币化潜力存疑：2025年69%的用户使用时长低于24小时；其曲库仅覆盖QQ音乐/网易云音乐热门歌曲的60%+；其付费墙比例已高于网易云音乐；缺乏粉丝-艺人互动及增值服务 [7] - 2025年12月，汽水音乐总收入同比增长240%至840万美元，规模仅为腾讯音乐和网易云音乐的1/8和1/3 [7] 潜在催化因素 - SVIP渗透率超预期 [8] - ARPPU（每付费用户平均收入）增长 [8] - 非订阅收入增长 [8] - 利润率改善 [8] 对关键担忧的解读 - 中信里昂认为近期因潜在反垄断担忧引发的股价调整已过度 [5] - 2021年裁决后，中国所有独家音乐版权协议均已终止 [5] - 腾讯音乐强调与唱片公司、艺人等生态伙伴构建可持续共赢关系 [5] - 腾讯音乐拟议的喜马拉雅收购案正处于监管审核阶段，分析预计未来五个月内会出示公告 [5]