投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级，给予2026年22倍市盈率估值，对应目标价10.78元 [4] - 核心观点：2025年第四季度来水加速改善，看好云南产业升级带来的清洁电力需求 [1][4] 财务预测与业绩表现 - 营收与利润增长：预计2025-2027年营业总收入分别为267.32亿元、270.68亿元、280.28亿元，同比增长7.4%、1.3%、3.5% [3][6]。同期归母净利润预计分别为88.10亿元、92.17亿元、96.61亿元，同比增长6.2%、4.6%、4.8% [3][6] - 每股收益：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.47元、0.49元、0.52元 [3][4] - 盈利能力指标：预计2025-2027年销售毛利率分别为58.0%、59.3%、59.7%，销售净利率分别为35.4%、36.6%、37.0% [6] - 估值水平：基于最新股本摊薄，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为19.41倍、18.56倍、17.70倍 [3][6] 发电量与运营分析 - 2025年发电量高增长：2025年全年完成上网电量1259亿千瓦时，同比增长13%；其中第四季度上网电量304亿千瓦时，同比增长18% [4] - 增长驱动因素：1）云南省内用电需求和西电东送电量同比增加；2）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升；3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰15%（前三季度偏丰9%） [4] - 分电源表现：2025年水电上网电量同比增长12%，光伏上网电量同比增长58%；第四季度水电/光伏上网电量分别同比增长17%和41% [4] - 度电收入与成本：2025年前三季度实现营收206亿元，同比增长6.3%；归母净利75亿元，同比增长4%。测算前三季度度电收入为0.216元/千瓦时，同比下降5%；度电净利为0.085元/千瓦时，同比下降6%，主要因南方区域电力供需宽松导致市场化交易电价下行 [4] - 成本控制：在新增大水电、新能源投产背景下，公司2025年前三季度财务费用小幅下降3% [4] 资本开支与项目建设 - 定增募资：2025年第四季度完成定增募资58亿元，拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设 [4] - 资产结构变化：预计2025年在建工程从2024年的409.96亿元下降至240.46亿元，反映项目投产进程 [6] 行业与区域需求前景 - 云南绿电优势：云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持全国最低（2023年为0.1333 kgCO2/kWh），为省内高载能产业降低排放成本提供有力支撑 [4][8] - 产业升级带动需求：2025年1—11月，云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池等重点资源型产业增加值分别增长11%、5%、76% [4] - 政策支持：《云南省加快构建现代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出有序承接优质高载能产业，做强做优“绿电＋先进制造业”，政策端利好“十五五”期间省内电力需求持续上行 [4] 可比公司估值 - 行业估值参考：可比公司（国投电力、川投能源、长江电力）2026年预测市盈率平均值为15.0倍，报告给予华能水电2026年22倍市盈率估值，高于行业平均，反映了对其稀缺大水电增量及需求弹性的看好 [4][7]