报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - 报告核心观点：第一量子2025年铜产量同比下降，但符合修订后指引，且堪萨斯铜矿表现强劲，2026-2028年产量指引显示未来增长潜力，同时巴拿马项目在堆存矿石处理上取得关键进展 [1][2][8][10] 生产经营情况总结 - 铜产量：2025年全年铜产量为39.6万吨，同比减少8.1%，处于修订后指导区间（39万至41万吨）之内 [1] - 铜产量：2025年第四季度铜产量为10.1万吨，环比减少3.8%，同比减少9.8% [1] - 堪萨斯铜矿：2025年全年产量达18.1万吨，较2024年增加1万吨，创2021年以来新高，符合修订后指导区间（17.5万至18.5万吨）[2] - 堪萨斯铜矿：S3矿段于2025年8月首次生产精矿，并于12月1日投入商业生产，全年贡献产量2.5万吨，第四季度贡献1.9万吨 [2] - Sentinel铜矿：2025年全年产量为18.9万吨，较2024年减少4.2万吨，低于修订后指导区间下限（19-20万吨）1万吨，主要受品位下降影响 [3] - 其他矿区：2025年合计产铜2.6万吨，高于修订后指导值2.5万吨 [3] - 黄金产量：2025年黄金产量为15.2万盎司（4.73吨），同比增加9.4%，超过修订后指导区间（14万至15万盎司）上限 [4] - 黄金产量：2025年第四季度黄金产量为3.7万盎司（1.15吨），环比增加1.5%，同比减少5.1% [4] - 镍产量：2025年镍产量为2.32万吨，同比减少4.2% [7] - 镍产量：Enterprise矿区全年镍产量2.32万吨，超出修订后指导区间（1.8万至2.3万吨）上限 [7] - 镍产量：2025年第四季度镍产量为9000吨，环比增加56.1%，同比增加125% [7] 未来产量与成本指引总结 - 铜产量指引：2026年指引为37.5-43.5万吨，2027年为41.0-47.0万吨，2028年为43.0-49.0万吨 [13] - 黄金产量指引：2026年指引为17.5-20.0万盎司，2027年为18.5-20.5万盎司，2028年为19.0-21.0万盎司 [13] - 镍产量指引：2026年指引为3.0-4.0万吨，2027年为3.0-4.0万吨，2028年为2.0-3.0万吨 [13] - 铜现金成本指引：2026年C1成本指引为1.95-2.20美元/磅，全维持成本（AISC）为3.25-3.55美元/磅 [14] - 镍现金成本指引：2026年C1成本指引为3.25-4.25美元/磅，全维持成本（AISC）为4.25-5.25美元/磅 [14] 资本支出指引总结 - 总资本支出：2026年指引为10.0-11.5亿美元，2027年为8.5-9.5亿美元，2028年为7.5-8.5亿美元 [15] 巴拿马项目进展总结 - 政府批准：2025年5月30日，巴拿马政府批准执行Cobre巴拿马铜矿的品位与采矿方案（P&SM）[9] - 特许权使用费：2025年第四季度向巴拿马政府支付了3000万美元与铜精矿销售相关的特许权使用费 [9] - 综合审计：SGS公司于2025年10月启动对矿山的综合审计，预计2026年4月完成 [9] - 发电厂重启：2025年第四季度首台150兆瓦机组投产，剩余机组预计2026年1月投产 [9] - 堆存矿石处理：2026年1月2日，总统宣布将批准处理并出口约3800万吨堆存矿石，预计可生产约7万吨铜 [10] - 堆存矿石处理：处理工作预计在获得许可后约三个月启动，需约一年时间完成 [10] - 就业影响：处理堆存矿石预计将在现有1600个岗位基础上新增700个直接就业岗位 [10]