投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级 给予2026年22倍市盈率估值 对应目标价10.78元 [4] - 核心观点：2025年第四季度来水加速改善 看好云南产业升级带来的清洁电力需求 [1][4] 财务表现与预测 - 营业收入：2024年实现248.82亿元 同比增长6.1% 预计2025-2027年将分别达到267.32亿元、270.68亿元和280.28亿元 [3][6] - 归母净利润：2024年为82.97亿元 同比增长8.6% 预计2025-2027年将分别增至88.10亿元、92.17亿元和96.61亿元 [3][6] - 每股收益：预计2025-2027年每股净收益分别为0.47元、0.49元和0.52元 [3][4] - 盈利能力：2024年销售毛利率为56.1% 预计2025-2027年将提升至58.0%-59.7%之间 [6] 发电量表现与驱动因素 - 2025年总发电量：完成上网电量1259亿千瓦时 同比增长13% [4] - 2025年第四季度发电量：上网电量304亿千瓦时 同比增长18% 增速加快 [4] - 水电表现：2025年水电上网电量同比增长12% 其中第四季度同比增长17% [4] - 光伏表现：2025年光伏上网电量同比增长58% 其中第四季度同比增长41% [4] - 发电量增长驱动因素：1) 云南省内用电需求及西电东送电量增加 2) TB水电站和硬梁包水电站全容量投产 新能源装机规模大幅提升 3) 澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成（前三季度偏丰0.9成） [4] 运营与成本分析 - 度电收入承压：2025年前三季度测算度电收入为0.216元 同比下降5% 主要因南方区域电力供需宽松导致市场化交易电价下行 [4] - 成本控制：在新增装机投产背景下 2025年前三季度财务费用小幅下降3% [4] - 资本运作：2025年第四季度完成定增募资58亿元 拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设 [4] 行业与区域需求前景 - 云南电网低碳优势：云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持全国最低（2023年为0.1333 kgCO2/kWh） 为高载能产业降低排放成本提供支撑 [4][8] - 产业升级需求强劲：2025年1-11月 云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池产业增加值分别增长11%、5%、76% [4] - 政策支持：《云南省加快构建现代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出做强做优“绿电+先进制造业” 利好“十五五”期间省内电力需求持续上行 [4] 估值比较 - 可比公司估值：报告选取的可比公司（国投电力、川投能源、长江电力）2026年预测市盈率平均值为15.0倍 [7] - 华能水电估值：报告给予华能水电2026年22倍市盈率估值 高于行业平均水平 [4][7]