投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予买入评级 [1][8] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为34.9/37.6/40.5亿元，同比增长4.0%/7.9%/7.7% [8][9] - 给予公司2026年8.7倍PE，对应目标市值353亿港元，较当前市值285亿港元有24%的上涨空间 [8][84] 公司概况与市场地位 - 华润医药是中国领先的综合医药公司，整体规模位列行业前三，医药制造业务位列行业第二，医药流通规模位列行业第三 [6][20] - 公司是国内第一大非处方药制造商，拥有“999”、“东阿阿胶”、“江中”等强大品牌 [6][32] - 2019至2024年，公司收入复合增长率达到7.5% [6][26] 医药制造业务分析 - 制药业务以健康消费品为主，2025年上半年中药及保健品业务收入占比近60% [6] - 2022至2024年，制药业务收入复合增长率达到10.4% [6][36] - 2025年上半年，中药非处方药和化学药非处方药收入分别达到87亿元和25亿元，合计占制药业务收入的45% [6][36] - 通过持续收购整合扩大业务范围，例如收购昆药集团、天士力医药各28%股权，收购博雅生物29%股权，以及收购南格尔科技进入医疗器械领域 [7][37][40] - 截至2025年6月30日，公司在研管线数量达476个，其中创新药管线从2024年底的67个快速增至178个 [58][59] 医药商业业务分析 - 医药流通规模位列行业第三，2025年上半年医药流通收入达1,100亿元 [8][65] - 分销业务持续转型，从传统分销转向“分销+深度营销”双轮驱动，2025年上半年获取超20款创新产品 [8][68] - 大力发展医疗器械业务，2025年上半年医疗器械收入达180亿元，同比增长8% [8][69] - 零售业务加强DTP等专业药房建设，DTP药房数量从2020年的194家增至2025年上半年的279家，同期零售业务收入达55亿元，同比增长11% [8][71][76] 财务预测与关键假设 - 预计2025-2027年总收入分别为2,659/2,805/2,967亿元，同比增长3.2%/5.5%/5.8% [81] - 关键业务收入增速假设： - 制药业务：4.1%/6.0%/6.5% (2025-2027E) [12][79] - 医药分销：2.6%/5.0%/5.3% (2025-2027E) [12][79] - 药品零售：11.8%/12.0%/12.0% (2025-2027E) [12][81] - 预计制药业务毛利率将从2025年的60.0%提升至2026-2027年的61.0% [82] 估值与可比公司 - 当前股价对应7.7倍2025年PE及7.0倍2026年PE [11][83] - 选取的可比港股公司（国药控股、上海医药）平均估值为9.2倍2025年PE及9.4倍2026年PE [11][83] - 选取的可比A股公司平均估值为13.8倍2025年PE及12.4倍2026年PE [11][83] - 报告认为公司估值低于可比公司平均水平，存在修复空间 [84] 有别于市场的认识与增长催化剂 - 市场认为公司增长依赖传统分销业务，缺乏弹性；但报告认为公司正通过强化产品矩阵、加速创新研发、商业模式转型及发展医疗器械业务来提升增长潜力 [13] - 股价催化剂包括：通过收并购拓宽OTC品牌矩阵、国际收入增长、创新产品组合丰富、医疗器械业务持续增长、专业药房数量增长等 [14]