报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 由于部分一线城市CPI由负转正，且无风险收益率持续下行，从“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式分析，重点城市部分资产价格从“负面展望”步入“中性” [2] - 二线城市房价开始有筑底能力 [2] 住宅收益率分析框架 - 传统“名义租金/名义房价”测算的租金收益率（本质是实际租金收益率）存在口径问题，与国际（海外3%~4%）及全球大类资产回报率不可比 [4] - 调整至可比口径的名义收益率应为“名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀” [4] - 过往高通胀下，中国一线城市租金回报率1.5%实际等同于国际名义3.5%的租金回报率水平 [4] - 2025年国际比较：悉尼实际租金回报率3.6%，多伦多4.1%，但考虑各自2.6%、2.0%的通胀后，名义租金回报率几乎无差别 [4] - “租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式对同一货币环境下跨资产比较更有效 [4] 一线城市住宅市场 - 一线城市住宅租金收益率从2020年的1.6%提升到2025年的1.9% [4] - 但由于此前市场处于通缩期，2025年一线城市“租金回报率+CPI”从2019年的高位4.5%回落至2.0%水平，低于按揭贷款利率，略高于无风险收益率 [4] - 2025年第四季度，部分一线城市CPI（北京、上海）由负转正 [4] - 展望2026年，从租金回报率要求角度考虑，中国重点城市部分资产价格有望从“负面展望”步入“中性” [4] - 一线城市租金回报率+CPI在2.5%左右 [5] 二线城市住宅市场 - 二线城市“租金回报率+CPI”具备优势，部分二线城市房价具备筑底潜力 [4] - 从4Q2025数据看，二线城市“租金回报率+CPI”开始企稳向上，数据从2019年的高位5.1%回落至2023年的2.3%，但2024年开始回升至2.6%，2025年维持2.6% [4] - 相对于目前1.8%的十年期国债收益率，二线城市租金回报率达标度持续改善 [4] - 合肥和西安2025年“租金回报率+CPI”分别提升0.5个百分点、0.4个百分点至2.6%、3.0%，以上两城市2025年CPI均提升0.2个百分点 [4] - 2025年发达国家首都“租金回报率+CPI”大约在5%~7%水平，目前国内长沙和重庆是最靠近该国际住宅收益率的城市 [4] - 二线城市租金回报率+CPI在3.3%左右 [10] 市场情绪与价格信号 - 2025年购房信心延续改善，12月底居民购房意愿强于上月占比约为16%，环比上升1.2个百分点 [4] - 财政部、税务总局取消征收2年以上住房增值税，北京进一步放松限购政策，带动政策放松预期增加，市场信心出现一定改善 [4] - 但挂牌价下降比例快速提升，12月二手房挂牌价进一步走弱，挂牌价下降占比约为19%，环比增加5.4个百分点 [4] - 后续需关注CPI走势及监管指导对价格预期的影响 [4] 重点公司列表 - 报告列出了17家重点房地产公司及其股票代码、最新股价、总市值、盈利预测和投资评级，所有公司评级均为“增持” [21] - 涵盖的公司包括万科A、保利发展、招商蛇口、城建发展、滨江集团、金地集团、华侨城A、新大正、衢州发展、招商积余、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业 [21]