投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为792港元 [1][6] - 核心观点：预期腾讯4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元，中短期催化剂来自新游戏上线、AI提升广告效率及AI小程序生态发展 [1] 第四季度及分业务业绩预测 - 整体业绩：预计4Q25营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643亿元 [1] - 游戏业务：预计4Q25收入同比增长16%，环比增速放缓因《三角洲行动》递延周期较长 [2] - 广告业务：预计4Q25收入同比增长20%，驱动力来自AI带来的效率提升 [1][4] - 金融科技业务：预计4Q25收入同比增长9% [1][3] 游戏业务详细分析 - 新游表现：《逆战：未来》于1月13日双端上线，官方宣布玩家规模突破1000万，预计首年流水达35-70亿元，该游戏补足了腾讯在PVE射击赛道的空缺 [2][12] - 游戏储备：2026年重点储备项目包括《洛克王国：世界》（定档3月）、《王者荣耀世界》（春季待上线）及《失控进化》、《异人之下》等多款游戏 [2] - 小游戏生态：微信小游戏iOS渠道苹果抽成15%，腾讯暂不抽成，25年IAP小游戏MAU达3亿，IAA小游戏MAU约4亿 [2][19] - 小游戏商业化：25年微信小游戏单季度流水超千万元产品超300款，同比提升58%，百万级DAU产品近70款，同比增长17% [20] 广告业务与AI驱动 - 增长驱动力：中短期长尾广告主预算上涨明显，AI通过广告大模型参数扩展及自动化投放工具迭代提升效率 [4] - 微信小店演进：平台向类货架电商演进，引入基于社交关系的商品推荐流，探索送礼物、一起买等社交电商玩法，25年微信小店GPM较24年增至1.5倍，月均动销商家数同比增长70% [4] AI小程序与金融科技布局 - AI小程序发展：微信上线小程序AI代码开发工具，降低开发门槛，并推出AI小程序成长计划，向开发者开放后端能力，提供免费token额度 [3] - 变现规模：根据微信公开课，25年AI应用小程序变现规模同比增长108%，eCPM同比提升75% [3] - 金融科技：预计4Q25金融科技收入同比增长9%，主要系社零增速有所放缓，公司算力优先保障内部使用场景 [3] 盈利预测与估值调整 - 收入预测调整：展望25-27年，分别调整腾讯收入预测-0.5%、-0.8%、-0.3%，主因游戏递延收入预测略有变更 [5][24] - 净利润预测调整：调整25-27年经调整归母净利润预测-0.9%、-0.6%、-0.5%至2631亿元、2994亿元与3425亿元，主要系上调AI投入费用 [5][24] - 估值方法：基于SOTP估值法给予目标价792港元，对应26年21.6倍PE（华泰经调整归母利润口径） [5][28][30] 分业务估值拆解 - 网络游戏：每股估值360.14港元（占总市值45.5%），基于2026年净利润18.5倍PE，较全球可比公司均值21.4倍有所折价 [28][30] - 社交网络：每股估值22.62港元，基于虎牙、阅文、腾讯音乐的总市值及腾讯视频26年收入2.0倍PS [28][30] - 在线广告：每股估值244.05港元（占总估值30.8%），基于26年净利润24倍PE，较全球可比公司均值26.9倍有所折价 [28][30] - 金融科技：每股估值49.25港元，基于26年收入2倍PS，较行业均值11.5倍PS有大幅折价 [28][30] - 企业服务和云：每股估值18.77港元，基于26年收入3倍PS，低于行业均值7.9倍PS [28][30] - 投资业务：每股估值97.17港元 [30] 财务预测数据 - 营业收入：预测2025E/2026E/2027E分别为7518亿元、8454亿元、9508亿元，同比增长13.86%、12.45%、12.47% [10][25] - 经调整归母净利润：预测2025E/2026E/2027E分别为2631亿元、2994亿元、3425亿元，同比增长18.14%、13.78%、14.42% [10][25] - 毛利率：预测2025E/2026E/2027E分别为56.3%、57.3%、57.9% [25][26] - 经调整净利率：预测2025E/2026E/2027E分别为35.0%、35.4%、36.0% [25][26]