行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“强于大市”（维持）[3] 核心观点 - 以非洲为代表的新兴市场，婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾等一次性卫生用品行业规模空间大、增长快、增长确定性较高 [2] - 建议关注热风无纺布技术领先、全球品牌合作久且拥有海外供应链的延江股份，以及ODM与自主品牌双轮驱动、加快海外战略布局的豪悦护理 [2] 新兴市场行业概况 - 2024年非洲、拉丁美洲、中亚地区吸收性卫品市场规模分别为38亿美元、77亿美元、5亿美元 [7] - 预计2025-2029年非洲、拉丁美洲、中亚地区市场规模年均复合增速分别为7.9%、3.0%、4.8%，显著高于北美、中国、欧洲和日本等成熟市场 [7] - 2024年非洲婴儿纸尿裤市场规模25.9亿美元，预计2025-2029年均复合增速7.0% [18] - 2024年非洲婴儿拉拉裤市场规模3.9亿美元，预计2025-2029年均复合增速7.6% [23] - 2024年非洲卫生巾市场规模8.5亿美元，预计2025-2029年均复合增速10.7% [28] 行业竞争格局 - 非洲婴儿纸尿裤行业高度集中，2024年TOP5企业份额占比61.2% [29] - 以销量计，乐舒适2024年销量40.6亿片，市场份额20.3%，位列第一，销量同比增长10.2% [29] - 以收入计，乐舒适2024年销售收入3.3亿美元，市场份额17.2%，位列第二，收入同比增长4.4% [37] - 非洲卫生巾行业格局相对分散，2024年TOP5企业份额占比39.8% [39] - 以销量计，乐舒适2024年卫生巾销量16.1亿片，市场份额15.6%，位列第一，销量同比增长22.0% [39] - 以收入计，乐舒适2024年卫生巾销售收入0.8亿美元，市场份额11.9%，位列第二，收入同比增长25.0% [40] - 乐舒适纸尿裤和卫生巾主要产品价格带较宝洁、金佰利国际品牌低30%-40% [43] 乐舒适公司分析 - 乐舒适收入由2022年的3.2亿美元增长至2024年的4.5亿美元，年均复合增速19.2% [48] - 乐舒适净利润由2022年的0.18亿美元增长至2024年的0.95亿美元，年均复合增速127.4% [48] - 2024年收入按产品分：婴儿纸尿裤占75%、卫生巾占17%、婴儿拉拉裤占5%、湿巾占3% [55] - 2024年收入按地区分：东非占45.6%、西非占42.9%、中非占9.5%、拉丁美洲占2.0% [55] - 多品牌矩阵：拥有Softcare、Maya、Cuettie、Veesper等品牌，差异化定位满足多样化需求 [67] - 截至2025年4月，乐舒适在非洲八个国家拥有八家工厂，共51条生产线 [79] - 截至2025年4月，乐舒适在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的销售网络，可触达相关国家80%以上的本地人口 [93] - 批发商渠道是收入主要来源，近两年收入占比超60% [95] 增长驱动因素 - 区域扩张：乐舒适正将非洲成功经验复刻到拉美与中亚等新兴市场 [7] - 品类协同：背靠森大集团，上市后有望通过内生外延扩充卫生用品相关产品品类 [7] - 人口红利：2020-2024年非洲新生儿数量复合年增长率1.8%，位列全球之首 [106] - 经济增长：新兴市场经济持续发展，带动消费升级和产品渗透率提升 [109] - 渗透率提升：2024年非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤市场渗透率约20%，卫生巾市场渗透率约30%，远低于欧洲、北美和中国市场70%-92%的渗透率 [110] 相关公司建议 - 延江股份：热风无纺布技术领先，拥有全球产能布局，产品升级需求向上 [2] - 豪悦护理：ODM与自主品牌双轮驱动，加快海外战略布局 [2]