报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][73] 报告核心观点 - 报告认为首华燃气作为深层煤层气开发的先行者，凭借其核心资源区块与领先技术，正迎来业绩拐点，未来气量与利润增速将显著高于同行 [1][3][73] - 核心逻辑在于：公司自产量具备巨大释放潜力，且受益于财政补贴政策加码，盈利能力将进一步提升 [3][60][73] 公司业务与转型 - 公司已成功从园艺用品制造商转型为聚焦天然气上游开采的供应商，并于2023年完成园艺业务的彻底剥离 [7][13] - 截至2025年9月30日，公司通过直接和间接方式合计持有核心作业方中海沃邦67.5%的股权，深化了天然气上游布局 [7][13] - 2024年公司收购永和县伟润燃气有限公司51%股权，将天然气中游代输增压业务纳入经营范围，进一步完善了产业链 [13][66] - 2025年公司控制权发生变更，刘庆礼与刘晋礼成为新的实际控制人，合计控股比例为19.27% [16][17] 股权激励与财务表现 - 2024年公司实施股权激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品，即11.50亿元）为基准，设定了2024-2026年的营收增长考核目标 [7][20] - 2024年公司实现营业收入15.46亿元，达到了激励计划中80%可归属比例的触发值（目标15.0亿元） [7][20] - 2023-2024年公司归母净利润为负，主要因业务转型及计提大额资产减值所致，2024年计提商誉及无形资产减值合计8.66亿元 [22][25] - 2025年上半年，公司毛利率与净利率已呈现回升态势，盈利水平开始修复 [26][30] - 公司费用管控成效显著，期间费用率从2017年的20.8%降至2025年上半年的7.8% [26][34] 行业前景与技术进步 - 我国煤层气开采自2021年起进入深层（>1500米）规模开发阶段，深层资源量约为69万亿立方米，是浅层资源量（21万亿立方米）的3倍以上 [7][37][45] - 以大宁-吉县区块为代表的深层煤层气井，其产气量较“十三五”期间的中浅层同井型提高了接近一个数量级 [7][42] - 技术进步有望带动开采成本下降，据公司2025年8月投资者交流记录，新井单方投资成本折耗约0.53元/方，而2024年公司油气资产单方折耗约为0.85元/方，成本有下降空间 [7][48] 核心资产与产量潜力 - 公司核心资产为石楼西区块，该区块紧邻深层煤层气开发领先的大宁-吉县区块，具备资源和技术优势 [3][51] - 石楼西区块设计总产能为35亿立方米/年，其中煤层气13亿立方米/年，致密气22亿立方米/年 [3][55] - 2024年公司天然气自产量为4.7亿立方米，相比35亿立方米/年的设计产能，具备约7倍的产量释放空间 [3][55] - 公司与资源方中油煤合作开发石楼西区块，产出天然气共同销售并按比例分成，公司在不同井区的分成比例在76%至88%之间 [3][51][57] 政府补贴支持 - 2025年3月，财政部印发新规，将煤层气的补贴权重系数从1.2提高至1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][60] - 补贴按“多增多补”原则发放，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补 [3][60] - 2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025年全年利润打下良好基础 [3][60] 中游代输业务 - 公司通过收购永和伟润切入天然气中游代输增压业务，该业务毛利率较高，2024年及2025年第一季度毛利率分别为51.06%和46.23% [66][67] - 永和伟润运营的管道年输气能力达10亿立方米，2024年输气量为4.23亿立方米，是公司稳定的利润来源 [66][67] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为24.56亿元、29.55亿元、35.38亿元，同比增速分别为58.89%、20.30%、19.72% [1][69] - 预测同期归母净利润分别为1.02亿元、3.16亿元、5.46亿元，同比增速分别为114.35%、210.00%、72.55% [1][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.35元、1.09元、1.88元，对应市盈率（PE）分别为46.09倍、14.89倍、8.64倍（估值日期2026年1月20日） [1][8] - 盈利预测中包含了政府补贴的影响，假设单方产气可收到0.18元/方的税前补贴，2025-2027年补贴收入分别为1.71亿元、2.16亿元、2.70亿元 [71][73]